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公司公告2017年一季报。2017Q1，公司实现营收389.88亿元（+69.7%），归母净利润4.22亿元（+32.76%），扣非后归母净利润3.45亿元（-7.26%），基本EPS 0.15元（+36.36%），加权ROE 1.94%（+0.28 pct）。

评论：

1、供应链业务爆发式增长，一季报超预期

2017Q1，公司实现营收389.88亿元（+69.7%），成本370.59亿元（+74.1%），毛利19.29亿元（+13.9%），毛利率4.95%（-2.42 pct）。由于地产业务集中于Q4结算，我们估计地产收入占比不足10%，供应链业务量价齐升拉动一季度收入高速增长。

公司实现销售费用10.46亿元（+42.6%），管理费用5143万元（+20.8%），财务费用9661万元（+127.6%），期间费用合计11.94亿元（+45.9%）。一季度，大宗品价格有所下跌，公司计提资产减值损失（主要是应收款坏账）9639万元，去年同期为-316万元；公允价值变动净收益和投资收益为8689万元和6537万元，16年同期亏损1911万元和亏损5738万元。公司实现营业利润6.54亿元（+30.7%），归母净利润4.22亿元（+32.76%）。

由于公司为现货多头期货空头，当大宗价格趋势性上涨时，衍生业务出现亏损；反之大宗价格趋势性下跌时，衍生业务反而盈利。从业务实质看，套期保值是经常性的，因此毛利+衍生工具收益才能反映供应链业务的真实盈利。由于会计上的“经常性收益”不包含衍生工具收益，因此17Q1扣非后净利润有所下滑。考虑到这一因素，我们估算公司17Q1经常性利润为4.05亿元（+37.1%）。

2、大宗价格上行拉动供应链业绩

MyIpic 铁矿石价格指数从 2015 年 12 月最低 49.36 点至今，累计上涨 45%。 MyIpic 钢材价格指数从 2015 年 12 月最低 69.96 点至今，累计上涨 70%。纸浆价格，从 2016年 4 月至今，上涨 20%左右。

公司供应链业务盈利模式主要由三部分构成：（1）采购价差；（2）垫付资金和（3）物流服务。实际操作中，公司向客户收取包含资金利息、物流等一揽子服务的打包费用，通常不承担存货跌价的风险。

当商品价格上行时，（1）服务费率存在上行空间和（2）应收账款坏账的减少，都会提升供应链业务盈利能力；当商品价格下降时，通常表现为下游需求不足，贸易商和终端客户要求建发费率折扣以分担损失，同时应收款坏账增多，带来盈利下降。

从历史数据来看，建发股份供应链业务毛利率具有较强的周期性，尤其是和钢材、 矿石指数的波动具有很高的相关性。从 2016 年初起， 由于国内供给侧改革的影响， 钢铁和铁矿石价格持续回升；纸浆价格也从 2016 年中恢复，改善供应链业绩。 一季度，公司供应链业务毛利率有所下降，我们认为和大宗价格回调有关， 如前文所述，毛利不能完全反映供应链业务盈利； 综合相关衍生工具的收益，供应链盈利能力持续改善，兑现我们之前的判断。

3、市占率仍有提升空间

2016 年，公司供应链收入贡献从高到低是分别是钢铁 （占比 33%）、农产品 （占比 20%）、浆纸（占比 12%） 和矿产品（占比 11%）， 净利润贡献前四名的板块分别是： 钢铁（占比 17%-18%）、汽车（占比 11%）、矿产品（占比 10%）、 浆纸（占比 10%）和轻工出口（占比 10%）。

从公司收入和利润贡献最大的几个板块看， 虽然公司市场份额持续增长， 但市占率仍然较低。 2016 年， 公司钢材、矿产品和纸浆进口业务市占率分别为 1.5%、 2.5%和 6.1%，存在巨大的提升空间。

4、地产业务稳步增长， 土地一级开发成为新的增长点

从历史数据看，公司地产业务收入和净利润维持高速增长。虽然， 公司在厦门的土地已基本开发完毕，但厦门房价上涨带动周边地区房价上涨， 如公司在漳州有土地储备， 间接受益于厦门房价上涨。

公司在厦门储备了 110 万平米计容面积的土地一级开发，16 年已经完成约 30 万平米开发，但尚未确认收入。土地一级开发中，公司承担拆迁及建设相关支出，待土地招拍挂后，财政局按出售土地总金额的 85%作为土地开发成本返还公司， 结算利润。 我们认为土地一级开发将成为公司地产业务新的增长点。

5、投资策略：双周期共振，维持强烈推荐

（1） 公司是厦门最大国有上市平台， 国改提升估值；（2） 16 年以来， 铁矿石、 钢材、纸浆（合计占比 50%） 价格上涨， 一季报高速增长兑现了我们之前的判断。（3）公司控股的建发房产是厦门最大房企， 一级土地有望成为新的增长点。（4） 我们预测公司17/18/19 年 EPS 为 1.15/1.32/1.46 元， 对应当前股价的 PE 为 10.6/9.2/8.3 X， 不仅远低于供应链企业 25-35X PE 估值，甚至低于房地产企业估值。大宗周期和房地产双周期共振，维持“强烈推荐-A”评级。

6、 风险提示： 大宗商品价格下滑

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