事件：公司发布2020 年报。2020 年公司实现营收51.22 亿，同增5.1%；归母净利润15.67亿元，同增7.5%，业绩表现略快于预告（收入同增4.7%，归母净利润同增6.3%）。单季度来看，Q4 公司实现营收9.27 亿元，同增22.2%，实现归母净利润2.53 亿元，同增54.28%，Q4 投资收益1.54 元，同比增加0.94 亿元。同时，公司收入全年目标不变，保底目标59 亿元，力争66 亿元；净利润保底18 亿元，力争19 亿元。

    国缘占比提升，淮海大区领跑。分产品来看，公司特A+类产品实现收入30.69 亿元，在疫情影响下仍有13.0%的增速，占比进一步提升，其中国缘占比提升至75%左右（2020Q1-4 占比分别为70%/74%/76%/75%），V 系列实现收入约2.6 亿元，销售口径约5 亿。分地区来看，公司淮海大区表现最佳，实现收入4.18 亿元，同增15.6%；苏南地区收入同比持平微增，但新招商数量领跑，2020 年新增经销商39 家，省内最多，培育高端市场；省外公司稳扎稳打，稳步扩张，实现收入3.29 亿元，同增6.2%，净增加123 家经销商。此外，Q4 现金流增速慢于营收增速，主要系疫情二次反复年底部分经销商打款犹豫，1 月市场回暖打款积极，现金流有错位。

    产品结构叠加投资收益带动盈利能力提升。毛利率方面，公司2020 年毛利率71.1%，同降1.7pcts，其中Q4 毛利率同降6.0pcts，主要系：1）新会计准则影响，净收入记报表同时运输费用从销售费用转为成本；2）四季度计提货折较多。费用率方面，公司全年销售/管理费用率保持稳定，分别同比-0.4pct/+0.2pct。同时，2020 年投资净收益2.96 亿元，占营业利润的比例上升至14%，同比提升5.3pcts，投资收益增加主要系股权投资退出和交易性金融资产处置。

    若剔除投资收益影响，公司净利润13.44 亿元，同比小幅增长。整体来看，在公司产品结构的提升和投资收益共同拉动下，公司盈利能力稳步提升，2020 年净利率30.6%，同比提升0.7pct。

    五大理念四大战役，实现“十四五”高质量开局。2021 年是公司全面开启“发展高质量，酒缘新跨越”的起步之年。公司制定了2021 年营收59 亿元，争取66 亿元；净利润18 亿元，争取19 亿元的目标，以“国缘V 系攻坚战”培育增长极，以“国缘开系提升战”夯实基本盘，以“今世缘品牌激活战”打造大单品，以“省外市场突破战”拓展新天地为四大战役。具体来看，我们认为，公司三大品类有望协同发展，开系通过实行配额管理，促进控价分利落地，实现量价齐升；V 系承接省内消费升级，V9 树品牌形象，V6 做战略储备，V3 战术放量；今世缘典藏协同发力。公司省外有望实现战略突破，以长三角为核心，全国化进程有望加快。展望未来，随着公司主力产品的区域拓张和高端V 系列的迭代升级，新五年高增目标仍有望稳步推进。

    盈利预测及投资建议：略上调2021-2022 年归母净利润预测为20.02/24.12 亿元，同增27.8%/20.5%，引入2023 年归母净利润预测为28.66 亿元，目前股价对应2021-2023 年PE分别为33/27/23 倍。我们认为公司产品结构较优，看好公司主力产品的发展空间，维持目标价至68 元，对应2021 年PE 约45X，维持“买入”评级。

    风险提示：省内市场竞争加剧；高端产品推广不及预期。

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