1Q17 业绩略超预期

公司4月28 日公告1Q17 业绩，实现营业收入59.1 亿元，同比增长14.3%，归母净利7.3 亿元，同比增长16.6%，扣非归母净利6.9 亿元，同比增长15.2%，略高于预期，我们推测是药品部的收入快速增长所致。随着集团混改的逐步推进，管理层大概率引入股权激励，未来1-2 年公司内生增速有望重回15%左右，同时混改带来强烈并购预期，大健康领域的外延并购值得期待，维持公司“增持”评级。

母公司收入增速超20%， 核心品种白药系列增长强劲

1Q17 业绩超预期，我们推测系药品部收入快速增长所致。负责白药系列（包括白药膏、创可贴等透皮产品）及宫血宁等二线品种的母公司1Q17表现靓丽，实现营业收入12.4 亿元，同比增长20.7%，毛利率47.7%，同比增长4.7pct，其中我们推测毛利率升高系药品陆续转高开所致。此外，预收账款的确认带来收入增量，1Q17 母公司口径降至1.3 亿元（vs 16 年5.9 亿元）。我们认为，经历2016 年药品的渠道调整，公司将继续推进药品的商业模式转变，并围绕气血康口服液打造上亿级别的产品群，协同推动药品部收入端2017 年增速重回两位数。

白药牙膏、省医药公司稳健增长，中药资源值得期待

健康产品部中，牙膏正在新建工厂以解决产能瓶颈，预计于19 年建成，目前暂以代工的形式缓解产能问题，代工比例约在20%，价格方面，由于牙膏的快消品属性，公司更倾向于增量高价策略而非存量提价策略，此外健康产品部的新品将通过电商、海外等新渠道完成市场推广。省医药公司方面，公司存货相较16 年上升9.5%至75.8 亿元，其中主要是商业库存的增加。中药资源部作为中药产业链的关键一环，将着手打造云南中药生态系统，在满足自身药材储备之外，继续探索药材的种植现代化、贸易现代化。

混改推进略超市场预期，期待百年白药释放新活力

目前集团混改推进顺利，白药控股的董事会中新华都占半数席位，董事长由新华都方面的王建华担任，总经理由白药方面的王明辉担任，这体现了国资委的混改决心、新华都对白药管理层的认可。预计此次混改将优化公司治理体系，未来两方面最值得期待：一是对白药品牌的进一步挖掘，混改后公司大概率推出股权激励，激发管理层持续挖掘白药品牌，内生增长有望重回15%；二是外延式并购有望加速，受限于国企体制，公司在外延并购上十分谨慎，混改后公司决策流程有望压缩，同时充裕资金储备可提供强力支撑，未来或将在完善自身产业链与大健康领域两个方向进行外延。

维持“增持”评级

根据公司经营近况，维持公司17/18/19 年净利润33.0/38.0/43.7 亿元，对应EPS 3.17/3.65/4.19 元，同比增长13%、15%、15%。考虑混改将带来的积极变化、白药品牌价值及当下市场环境，维持公司“增持”评级。

风险提示：混改效果不达预期，业务进展不达预期。

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