事件：公司公布2020年年报，全年实现收入51.19亿元，同比+5.12%，归母净利润15.67亿元，同比+7.46%，归母扣非净利润15.58亿元，同比+8.30%，业绩符合预期。

    　　投资要点：

    　　业绩恢复强劲，产品结构持续升级。公司全年实现营收51.19亿元，同比+5.1%，四个季度的收入增速分别为-9.4%/3.8%/21.0%/22.3%，归母净利润增速分别为-9.5%/1.9%/32.7%/54.3%，下半年业绩逐季恢复强劲。

    　　分产品来看，特A+及特A实现营收30.69、15.02亿元，同比+13.0%/-1.7%，截至20年底特A+类收入占比已经达到60%，产品结构继续升级，国缘持续放量。分区域来看，省内收入实现47.68亿元，同+5.0%，其中南京/淮安大区收入同+3.5%/2.2%，增长稳健；苏中和淮海大区增速恢复较快，收入分别实现9.4%/15.6%的增长。截至报告期末，省内共有经销商400家，省外收入经销商548家，苏南、苏中、省外持续投入增加。

    　　费用率较稳定，未来利润率还有提升空间。公司毛利率71.12%，同比-1.7pct，我们预计主要系公司一方面部分运输装卸费科目调整至成本，另一方面疫情影响下公司为了渠道动销加大货折力度所致。费用方面，公司实现期间费用率21.60%，同比+0.5pct，销售费用率17.09%，同比-0.4pct，整体费用率较为稳定。全年利润率实现30.61%，同比+0.7pct。

    　　随着今年经济恢复正常，渠道货折力度将有所减缓，同时产品结构继续升级，后续利润率还有提升空间。

    　　投资建议：我们预计21-23年每股收益分别为1.57、1.95、2.45元，当前股价对应PE为34X、27X、22X，维持买入评级。

    　　风险提示：宏观经济下行风险、消费需求疲软，省外扩张不达预期

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