终端零售不佳叠加出口、团购下滑致收入略降， 一次性因素拖累 16 年净利、 若剔除则有约 10%增长

16年公司实现收入32.50亿元，同比减少2.07%；归母净利润3.05亿元，同比减少21.79%，EPS0.76元，10派6元（含税）。扣非净利同比减少8.43%。收入略有下滑主要是终端零售不佳、主要业务直营和加盟增长不明显， 同时外贸、团购业务出现下滑.

在毛利率上升幅度超过费用率背景下， 净利端下滑主要受一次性因素拖累。 扣非净利降幅超过收入主要为资产减值损失同比增量较多（因15年是负值、 16年计提2078万、但同比增加7160万） ；净利降幅高于扣非净利主要为投资损失增加、政府补助减少合计减少非经常性损益5912万元。 若加回资产减值损失差7160万元、以及兰亭集势股权被稀释带来的处置长股权投资的损失5162万元， 16年净利正增长、增幅在10%左右。

终端零售持续不佳背景下、16 年前三季度受到南方雨水异常天气影响，16Q2 以来单季收入同比持续下滑。 16Q1-17Q1 单季度收入同比分别+5.59%、 -9.13%、 -5.41%、 -0.53%、 -0.81%； 16Q4 开始天气影响基本消除、 收入降幅收窄至 1%以内，但终端零售仍较疲软。

16Q1-17Q1 净利分别+3.52%、 -9.61%、 -14.51%、 -58.92%、 +1.02%。16Q4 净利降幅较大主要为资产减值损失和投资损失增加； 17Q1 在费用率上升幅度超过毛利率背景下净利同比转正主要为投资收益和营业外收入增加所致。

外延提速、重点拓展集合店， 线下仍承压，团购和OEM下降较多

（ 1） 外延提速、重点拓展集合店。 16年末门店3148家（新开653家、关417家），净开店236家，外延增8.10%（较15年0.59%明显提速）。按渠道分直营店1435家（ +204）、经销店1713家（ +32）；按类型分集合店（多品牌店，包括国际馆、 AOK MART、休闲馆等形式） 735家（ +327家）、奥康、康龙、斯凯奇分别为2108家（ -134）、 180家（ -44）、 125家（ +109）。

17年3月末门店3213家（新开116家、关51家），净开店65家，外延增2.06%。直营店、经销店分别为1504家（ +69）、 1709家（ -4）；集合店、奥康、康龙、斯凯奇分别+60/+2/-3/+6家。

（ 2） 线下承压， 直营商场店一枝独秀、持续双位数增长，团购、 OEM降幅较大。 16年直营收入同比增2.60%（ 其中独立店、商场店、 团购+网购分别增0.29%、 16.28%、 3.26%，其中团购收入下降幅度较大、我们估计降幅在58%左右） 、 经销收入同比增0.47%、 OEM收入降84.13%。 16年线上收入占比14.46%、同比增19.57%； 线下收入同比减5.06%。

17Q1直营、经销收入分别-3.82%、 +8.15%，其中直营商场店增13.66%、是直营渠道中唯一增长的；线上、线下收入分别+1.33%、 -0.73%。

3） 终端零售不佳背景下同店未见改善。 16年直营店、加盟店外延分别增16.57%、 1.90%，推算知同店分别下滑12.17%、 1.41%（若考虑到实际情况中的店铺面积、位置优化，同店应更为乐观）。 17Q1直营店、加盟店外延分别增4.81%、 -0.23%，推算同店分别-5.35%、 +8.40%（此数据有线上经销业务的干扰） 。

（ 4） 主品牌稳健，小品牌出现下降。 16年主品牌奥康收入增1.32%，康龙、红火鸟分别增7.59%、 16.22%， 其他品牌（ 斯凯奇、万利威德、美丽佳人等品牌）合计收入2.06亿元、降5.72%，其中斯凯奇销售9000万左右、报表口径收入将低一些（考虑到购物中心扣点及部分店铺合营的因素） ； 17Q1奥康、康龙、红火鸟、其他品牌收入同比分别增+3.77%、 -0.73%、 -49.88%、 -25.43%。

（ 5） 出口下滑明显，主要为人力成本上升背景下、订单向东南亚国家转移。 16年主要销售地区东南、华东、华中收入分别+12.27%、 -12.58%、 +1.91%，东南地区增速最高主要为电商增长贡献；西南、华北、华南、东北、西北、出口收入分别+1.53%、 -0.21%、 -0.26%、 -9.37%、 -13.25%、 -84.13%。

（ 6）分量价来看， 16年销售量同比降2.92%，推算平均价格同比微增0.88%。

毛利率、 费用率均上升，资产减值损失及投资损失增加影响净利

毛利率： 13 年以来毛利率持续下降、 16 年毛利率出现回升，同比上升 3.37PCT 至 37.09%，其中主营业务毛利率上升 3.50PCT 至 36.60%；主要由于公司在提升产品附加值的同时合理进行促销活动、维护品牌形象，另外公司在成本控制上整合供应商、规模化采购策略效果体现、成本下降明显； 男鞋、女鞋、皮具毛利率分别增4.05/3.91/-1.43PCT。

16Q1-17Q1 毛利率分别为 36.56%（ -0.02PCT） 、 40.43%（ +5.30PCT）、 33.32%（ +1.95PCT）、 37.80%（ +5.94PCT）、 38.70%（ +2.13PCT） 。 16Q4 毛利率上升幅度较大主要为当季棉鞋类产品毛利率偏高且公司对促销折扣有所控制。

费用率： 16 年期间费用率上升 2.68PCT 至 22.85%，其中销售费用率升 1.44PCT 至 13.91%， 主要由于公司加快了集合店拓展速度、相应薪酬、摊销与折旧等终端营销费用增加以及电商网络推广费用增加；管理费用率升1.14PCT 至 9.25%，主要由于职工薪酬、折旧摊销增加所致；财务费用率升 0.11PCT 至-0.30%，主要为利息支出增加所致。

其他财务指标： 1） 16 年末存货较年初增 12.93%至 10.37 亿， 主要为原材料战略采购加大以及网络拓展导致库存规模相应增加； 存货/收入为 31.92%，存货跌价准备/存货为 4.21%（较 15 年末 4.93%有所下降）， 存货周转率 2.09 较去年同期 2.45 略有下降。 17 年一季度末存货较年初下降 11.49%至 9.18 亿元，显示跨年存货消化良好。

2）应收账款微增、但计提比例下降。16年末应收账款较年初增 2.15%至 8.08亿、17年一季度末较年初增 0.93%；应收账款坏账准备计提比例自 15 年末的 1.63%下降至 16 年末 0.32%，显示应收账款质量提升。

3） 16 年资产减值损失大幅增加至 2078 万元，其中坏账损失 1735 万元、存货跌价准备 343 万元，增幅较大主要因为去年做了大额冲回、 坏账损失和存货跌价准备都是负值（ -8561 万元、 -389 万元）； 17Q1 资产减值损失为 0。

17Q1 期间费用率继续上升 2.64PCT 至 23.51%。 从 16Q1-17Q1 单季费用率来看， 16Q2 以来销售费用率持续提升， 16 年全年管理费用率、财务费用率持续提升，显示费用较为刚性。

4） 16 年投资收益同比降 397.55%至-3444 万元，主要由于兰亭集势引入武汉卓尔电商为第一大股东、公司持股比例被稀释、需做长期股权投资处置从而确认投资损失 5162 万元所致； 17Q1 同比增 436.72%至 804 万元。

5） 16 年经营现金流净额降 72.45%至 3.58 亿元， 主要由于销售回款减少、商品采购总额增加并缩短供应商货款结算周期所致； 17Q1 降幅收窄 79.01%至-909 万元。

斯凯奇已开店 131 家、 多角度推进“长青品牌+时尚平台”战略， 多品牌战略仍存外延预期

2016 作为公司“战略元年”，面对消费需求升级和市场持续疲软，公司始终紧扣“卓越鞋业生态系统”的战略主题，实施了以“长青品牌＋时尚平台”为主线的战略调整，明确长青品牌定位为凸显时尚商务，主要推行品牌品类化经营、以奥康主品牌进行全品类运营，时尚平台主打休闲时尚，主要推行品类品牌化经营，以斯凯奇、康龙等品牌为主、突出品牌效应。

时尚平台构建上，目前外部引入品牌以首先合作的斯凯奇为代表。 公司 15 年 8 月与斯凯奇战略合作、计划 5年内开设 1000 家店铺； 16 年末已开设店铺 125 家、 以购物中心为主， 实现销售 9000 万左右、单店销售在几百万，最早开的温州五马街店现在单店销售表现最好、店效在 500~600 万左右； 17 年 3 月末已开店 131 家。 目前来看开店进展慢于预期， 未来拓展将提速、 同时在开店形式上进行多样化，预计将整合一部分斯凯奇的存量小代理商， 17年计划拓展 150~200 家店。

2017 年多方面进行战略推进： 1）渠道上量质并重，一方面加速店铺数量拓展、外延持续提升，自有品牌方面预计每年净增 200~300 家、加上新引入品牌斯凯奇的外延拓展（按 5 年 1000 家规划、每年大概 200 家，目前开店慢于预期、之后会加速开店） ，叠加未来还有引入品牌的预期，渠道增长将有持续动力； 另一方面注重开设大店、集合店，提升店铺经营效益；电商渠道发展较快、占比自 15 年的 11.83%提升至 16 年的 14.46%，并注意推行部分商品线上线下共享、同款同价策略，打通线上线下物流； 2）注重品牌推广与品牌形象塑造， 一方面通过和央视“国家品牌战略”合作等形式拔高品牌形象，另一方面控制促销力度、注重毛利率的良性增长； 3） 强化成本控制，整合供应商资源， 同时通过材料规划整合、采购标准核价、三大基地生产消耗控制等措施降低采购成本， 通过进一步开展机器换人项目应对人工成本上涨。

男鞋龙头逆势扩张、 构建多品牌平台扩大业务空间我们认为： 1）公司 16 年收入下滑主要为团购、出口收入下滑影响， 终端门店方面基本稳定、受终端销售不佳影响仍未见明显改善；未来渠道方面（自有品牌奥康、康龙、红火鸟等）将继续进行优化升级，包括大店策略、拓展新兴渠道（购物中心、奥特莱斯等），预计将持续提升店效带来效益提升，同时公司预计每年净增店铺 200~300家持续扩张，在行业终端消费仍疲软、众多鞋类企业表现不佳的背景下，公司逆势进行渠道扩张，若终端零售迎来改善公司将首先受益、份额得到提升。 2）立足于原有鞋类业务的行业优势，公司构建“长青品牌+时尚平台”战略，目前已在时尚平台中布局斯凯奇、并持续拓展，是公司外部引入品牌的良好模范，未来还将继续引入品牌品类、发挥公司渠道优势、 开拓新的业务增长空间。 3）公司联手央视“国家品牌计划” 与《星光大道》栏目进行广告及活动推广方面的合作，短期将增加 17 年销售费用 6000 万， 长期有利于公司品牌形象与知名度提升。 4） 16 年公司原持股 25.66%、为第一大股东的兰亭集势因定增、股份回购及员工行权，由武汉卓尔电商入主、 公司退而成为其第二大股东（持股从 25.66%稀释至 17.82%） ，卓尔电商将在经营管理上对兰亭集势进行改革、从而帮助其 17 年扭亏，预计公司也将相应实现投资收益。整体来看， 公司 16 年净利受到兰亭集势持股被稀释以及资产减值损失增加一次性影响较大， 17 年净利有望实现低基数基础上的恢复性增长。

调整 17~19 年 EPS 至 0.92/1.03/1.17 元，对应 17 年 PE22 倍，维持“买入”评级。

风险提示：终端消费疲软、新开店进展不及预期、斯凯奇拓展不及预期。

更多精彩大盘资讯敬请期待！