报告摘要：

    　　对华友钴业的认知 从“周期成长”到“超级成长”：核心在于理解华友未来的利润并非来自镍钴价格的弹性，而是依托红土镍矿-湿法冶炼的路径优势及自身成本控制形成的价差带来丰厚利润，弱化价格周期波动对业绩产生的周期性。公司从镍钴资源到锂电材料的一体化打通，带来公司的壁垒、份额、利润、ROE 持续上行，在长坡厚雪的新能车赛道中成长性最确定，得以享受高估值。

    　　1、新能车产业链长坡厚雪，壁垒为王。产业趋势加速：国内终端重塑+全球电动化加速。产业无需担忧放量，2025 年三元前驱体市场规模预计超1200 亿元，三元正极超2000 亿元。一体化降本几乎成为产业链公司的必然选择，但并不必然带来份额扩张和盈利提升，塑造壁垒的公司兑现份额+利润。华友通过红土镍矿湿法冶炼到材料的一体化降本路径得以形成更高的降本壁垒。

    　　2、从资源到材料一体化，壁垒、份额、利润、ROE 持续上行。单纯前驱体环节加工单吨约1 万元毛利，单吨净利约3000 元，ROE 仅10%+，考虑向上做一体化做到精炼硫酸镍、硫酸钴，单吨增厚约3000 元利润。

    　　以NCM811 配比来看，在钴25 万，镍10 万的价格下，冶炼MHP 的ROE约30%，对应单吨前驱体利润1.7 万元，远高于后续材料加工，且是产业链利润最厚、壁垒最高的环节。华友从资源到材料的利润测算约2.3 万元，单GWh 稳态赚取0.3-0.35 亿元。

    　　3、打造锂电材料领域的青山，成长性源于自身扩张，高壁垒+确定性，估值最高。红土镍矿火法冶炼-硫酸镍定义硫酸镍边际成本，华友湿法路径+自身成本控制能力占优，预计到硫酸镍成本8000-9000 美金，不考虑价格弹性，稳定赚取4000-5000 美金价差。同时公司具备快速复制的能力，未来成长性源于自身的红土镍矿湿法冶炼产能扩张，成长性最为确定，高壁垒+高利润，可以享受产业链最高估值。

    　　盈利预测及评级：预计2020-2021 年利润分别为27.4/35.2 亿，对应PE分别为33/26X。强烈看好，维持“买入”评级。

    　　风险提示：新能车销量不及预期；印尼镍项目进展不及预期

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