事件：

    2021 年04 月26 日晚间，公司发布2020 年年报和2021 年一季报：2020年营收139.90 亿元（+17.63%），归母净利润30.79 亿元（+56.39%）。

    2021Q1 营收73.32 亿元（+77.03%），归母净利润21.82 亿元（+77.72%）。

    投资要点：

    业绩超预期，盈利能力稳步提升。公司2020 年营收139.90 亿元（+17.63%），归母净利润30.79 亿元（+56.39%）；其中2020Q4营收36.15 亿元（+33.12%），归母净利润6.18 亿元（+140.38%）。

    2021Q1 营收73.32 亿元（+77.03%），归母净利润21.82 亿元（+77.72%），业绩超预期。2020 年毛利率为72.15%（+0.23pct），其中2020Q4 毛利率72.12%（-8.86pct），推测系会计准则调整所致；2020 年净利率22.27%（+4.98pct），其中2020Q4 净利率17.70%（+8.92pct），系同期低基数及费用投放减少所致。2021Q1 毛利率为73.53%（+1.32pct），系产品优化所致；2021Q1 净利率为29.80%（-0.03pct），系销售费用率和管理费用率下降所致。考虑合同负债，2020Q4 营收+2021Q1营收+△合同负债为107.70亿元（+90.11%）。

    2021Q1 经营现金流净额2.46 亿元（+95.24%），系销售商品提供劳务收到现金同增36%等所致。2021 年公司目标：力争营收同增30%左右，即2021 年营收目标为181.87 亿元。

    青花持续引领，省外占比持续提升。从产品看，汾酒2020 年营收126.29 亿元（+22.64%），2021Q1 营收为68.37 亿元（+78.98%），继续保持高增长，预计2021Q1 青花系列增速翻倍，占比35%左右；预计青花30 复兴版增速近乎翻倍，营收不到10 亿元。预计2021Q1玻汾系列增速35%-40%左右，占比30%左右，老白汾和巴拿马合计增速30%左右。系列酒2020 年营收5.66 亿元（-36.22%），2021Q1营收1.19 亿元（-29.27%），系会计准则调整及产品调整等所致。配制酒2020 年营收6.53 亿元（+19.23%），2021Q1 营收3.24 亿元（+149.23%），系竹叶青高增长所致，公司重点培育竹叶青。从区域来看，2020 年省内营收59.96 亿元（+3.88%），省外营收78.52亿元（+31.74%），省内外营收比重43:57。2021Q1 省内营收29.34亿元（+44.67%），省外营收43.46 亿元（+108.44%），省内外营收比重4:6，省外扩张效果显著。从量价来看，2020 年公司汾酒销量10.04 万吨（+18.19%），对应吨价12.58 万元/吨（+3.70%）。2020年末共有2896 个经销商，其中新增省外经销商404 个，省内经销商3 个。

    改革进入深水期，品牌势能持续释放。公司改革目前进入深水期，品牌势能持续释放。未来公司五大看点：第一，构建2+2 品牌，第一个2 是指汾酒和竹叶青，第二个2 是指杏花村品牌和系列级品牌，汾酒和竹叶青核心驱动公司发展，杏花村品牌和系列品牌是有益补充。第二，以竹叶青为核心的大健康产业平台，竹叶青是公司未来打造的一个核心品牌，未来有望放量。第三，“抓两头强腰部”产品策略下青花系列持续拉升公司品牌力，青花30?复兴版谋求千元价格带放量大单品，玻汾巩固40-60 元价格带大单品，强化腰部老白汾和巴拿马产品竞争力。第四，持续推进“1357”市场布局策略，逐步搭建起31 个省区+10 个直属管理区”营销组织架构，十四五期间省内外营收比重有望从目前的4:6 提升至未来的3:7。第五，随着公司布局逐步完成，产品结构优化叠加全国化布局深化，规模效应下公司净利率有望从目前的20%左右提升至未来的30%以上。

    盈利预测和投资评级：当前公司品牌势能持续释放，重点打造青花30 复兴版进入高端酒阵营。我们看好公司品牌复兴，青花引领公司品牌高度，预计2021-2023 年EPS 为5.34/7.50/9.80 元，当前股价对应PE 分别为73/52/40 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情拖累消费；青花增长不及预期；省外扩张不及预期。

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