公司20 年完美收官，Q4 高增长系产品结构升级与期间费用率的下降。21Q1 收入业绩+77%/+78%，超出市场预期，主要系春节期间动销情况良好以及去年的低基数效应。分区域看，公司在省内稳扎稳打，省外快速拓展，2020 年省外占比近57%，20Q1 这一比例提升至60%，省外经销商数量也增长迅速，20 年一年增加404 家。展望未来，汾酒品牌底蕴深厚，或成为从区域走向全国的下一品牌，同时高端产品青30 复兴版手握高端白酒入场券，有望在千元带放量。上调21-23 年EPS 至 5.51、7.20、8.81，名酒复兴、势头良好值得估值溢价，给予22 年60x，一年目标价432 元，维持“强烈推荐-A”评级。

    　　20 年完美收官，Q4 高增长系产品结构升级与期间费用率的下降。20 年营收139.90 亿，同比+17.63%（调整后），归母净利润30.79 亿元，同比+56.39%。

    　　其中，20Q4 单季营收36.2 亿元，同比+33.12%，归母净利润6.18 亿元，同比+140.38%，Q4 业绩大幅提升主要系产品结构升级及期间费用率下降。20 年末预收款（合同负债）31.1 亿，同比+23.6%，销售回款136.0 亿，同比+7.34%，低于销售收入增长与应收项目增长较多有关。经营净现金流净额20.1 亿，同比-32.4%，主要与现金支出较多有关。

    　　费用率下移，盈利能力提升。公司20 年毛利率为72.2%，同比+0.2pct；20 年销售费用率16.3%，同比-5.5 pct，主要系广告及业务宣传费同比降低20.1%，以及运输费用科目调整所致。管理费用率（含研发）7.9%，同比+0.5 pct，税金及附加比率17.9%，同比-1.1 pct，净利率同比升5.0pct 至22.0%。

    　　21Q1 收入业绩+77%/+78%，超出市场预期，主要系春节期间动销情况良好以及去年的低基数效应。公司20Q1 营收73.32 亿，同比+77.03%，归母净利润21.82亿，同期调整后同比+77.72%，超市场预期，主要系春节期间动销良好叠加去年低基数。Q1 末预收款（合同负债）29.3 亿，同比大幅增长81.9%，反映渠道打款积极，市场需求旺盛，Q1 销售回款51.6 亿，同比+35.6%，经营净现金流2.5亿，同比+69.0%。20Q1 省内、省外收入分别为29.3 亿、43.5 亿，省外占比高达59.8%。21Q1 毛利率73.5%，同比+1.3pct，销售费用率18.0%，同比-3.4pct，管理费用率（含研发）3.3%，同比-2.3pct，销售及管理费用率的下降主要系收入规模的大幅提升。税金及附加比率12.5%，同比+5.9pct，与季节性确认节奏有关。

    　　21Q1 净利率29.8%，基本与前期持平。

    　　分区域看，省内稳扎稳打，省外快速拓展，2020 年省外占比近57%。20 年公司省外营收78.5 亿元，同比+31.7%，连续3 年维持30%以上增长，占总收入的56.7%，省内稳扎稳打，收入60.0 亿元，同比+3.9%。公司以“1357”战略为引领，继续省外市场高效发展，环山西市场强化巩固的同时稳步推进全国化进程，未来将重点通过建设队伍、拓展渠道的方式挖掘长江以南市场，20Q1 省内、省外收入分别为29.3 亿、43.5 亿，省外占比高达59.8%。20 年经销商数量2896，增加407 家，其中省外增加404 家。

    　　21 年目标规划提速，十四五开门红在望。公司年报披露21 年收入目标增长30%，超过了19、20 年的目标，彰显公司信心。我们认为一季度的高增长保障了公司全年目标的实现，十四五开门红在望，同时，这也为公司腾挪出了更多空间来完成营销改革和复兴版的培育，兼顾发展速度与质量，未来或将行稳致远。

    　　投资建议：20 年逆势增长，21 年开局领先，看好复兴版放量及省外市场持续拓展，维持“强烈推荐-A”评级。20 年疫情期间公司逆势增长，山西市场基本盘稳固，全国化加速推进，长江以南市场空间广阔。产品结构上聚焦高端青花系列，复兴版手握高端白酒入场券，有望在千元带放量。公司21 年春节动销良好，全年目标有望完成。展望未来，汾酒品牌底蕴深厚，或成为从区域走向全国的下一品牌。上调21-23 年EPS 至 5.51、7.20、8.81，名酒复兴、势头良好值得估值溢价，给予22 年60x，一年目标价432 元，维持“强烈推荐-A”评级。

    　　风险提示：高端产品放量不及预期，省外竞争激烈。

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