事件

    　　公司公布2020 年年报，全年实现营收139.9 亿（+17.63%），归母净利润30.79 亿元（+56.39%），公司拟每10 股送4 股派2 元现金股利（含税）。同时公司公告2021 一季度业绩，实现营收73.3亿元（+77%），归母净利润21.8 亿元（+77.7%）,业绩大超市场预期。

    　　简评

    　　2020 年汾酒成绩卓越，全价位带发力，逆势实现高增长。

    　　汾酒2020 年继续深挖改革势能，坚持“青花+玻汾”双轮驱动，疫情之下逆势实现高增长。

    　　1、分产品看，汾酒产品实现营收126 亿（+22.6%），青花系列预计实现营收35 亿以上，同比增长30%左右。青20、青30 快速放量，批价稳步提升，新推出的青花30 复兴版进一步拔高品牌势能，冲击高端价格带；腰部产品（老白汾和巴拿马系列）预计实现高个位数正增长，扭转年初受宴席影响下滑趋势；玻汾作为高线光瓶酒大单品，在年初控量的情况下依旧实现30%左右的增长。

    　　系列酒下滑36%，产品进一步聚焦核心大单品，配制酒同比增长19%，公司上市全新一代青享版和荣耀版竹叶青酒，完成了产品价格带全覆盖，进一步优化了竹叶青产品结构。汾酒是白酒行业中为数不多基本上实现全价格带增长的白酒企业。

    　　2、分区域看，公司布局全国市场，持续推进“1357”市场布局战略，省内市场稳扎稳打，实现60 亿收入（+3.88%），占比为43%；省外市场发力，实现营收78.5 亿，省内外收入首次实现占比结构反转，占比达到57%。长江以南市场重点发力，核心市场增速超50%，目前汾酒过亿市场达17 个，全国化布局逐步形成。

    　　3、从内部改革看，“组阁聘任制度”实现人员的合理配置，能上能下的晋升机制充分调动员工积极性，营销团队不断壮大，全国市场可控终端网点数量突破85 万家，营销网络更加精细化；通过收购集团资产，基本上解决了汾酒关联交易、同业竞争等问题，治理水平进一步改善。汾酒十三五顺利收官，成绩斐然，跻身白酒百亿俱乐部，汾酒集团正式升格为山西省属重点骨干企业，业绩得到政府高度认可。

    　　21Q1 继续高歌猛进，营收大超市场预期。

    　　21Q1 低基数叠加强需求，公司实现营收73.3 亿（+77%），公司提前布局春节旺季，聚焦宴会团购渠道，加强终端促销，效果显著。

    　　青花系列实现收入超20 亿（占比达35%以上），同比超100%，其中青花30 实现收入8-9 亿，快速放量；巴拿马+老白汾合计增长约30%，玻汾营收接近20 亿，增长35-40%，全线产品实现高增长。省外继续发力，占比提升至六成以上；经销商回款积极，Q1 回款创历史最佳水平，合同负债29.3 亿，同比增长82%，现金流充沛，增长后劲充足。

    　　产品结构优化+提价带动毛利率提升，公司净利率大幅改善。

    　　2020 年汾酒产品吨价提升3.8%至12.6 万元/吨，主要原因：1）产品结构优化，青花高增长带动高端产品占比提升；2）玻汾、青花产品相继提价，带动毛利率改善。毛利率下滑2.35pct 至73.45%，主要系会计准则调整，运费计入成本，还原后应有明显提升。销售费用率同比下降5.5pct 至16.3%，主要系物流费用移出以及疫情下公司市场投入有所降低。管理费用率略微提升0.58pct 至7.78%，主要职工薪酬增长。通过收购集团资产，少数股东权益减少7800 万。最后净利率提升5pct 至22.3%。

    　　Q1 毛利率提升1.3pct 至73.54%，主要系青花占比持续提升，税金及附加增长208%，主要是去年Q1 疫情下消费税偏低，销售费用率下降3.45pct 至17.95%，管理费用率下降2.3pct 至3.2%，整体净利率基本持平为29.76%。

    　　汾酒复兴正当时，十四五再接再厉。

    　　三年国改，汾酒完成了机制、渠道、产品的全面升级，借助汾酒深厚的品牌力、青花+玻汾富有竞争力的产品组合、不断强化的营销团队和持续扩张渠道网络，当下汾酒正重启复兴新征程，后百亿时代汾酒发展更从容。

    　　盈利预测：预计2021-2023 年公司实现收入185、233、287 亿元，实现归母净利润47.9、65、85 亿元，对应EPS 为5.49、7.46、9.75 元/股，对应PE 为71.3X、52.5X、40X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　疫情反复，市场竞争加剧风险等。

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