事件：公司发布一季报。2020Q1 公司实现营业总收入280.64 亿元，同增10.9%，实现归母净利润139.54 亿元，同增6.6%，收入基本符合预期，利润略低于市场预期，主要系税率短期波动；剔除税率影响后，利润同比增长约18%。

    　　直销占比再创新高，系列酒稳步放量。我们预计实际出货量约9500 吨，同比小幅增长。分产品来看，2021Q1 茅台酒实现营收245.92 亿元，同增10.7%，系列酒实现营收26.43 亿元，同增21.9%，经过近2 年的调整，Q1 开始稳步放量。分渠道来看，2020Q1 公司直销渠道实现收入47.77 亿元，同增146.5%，直销环比持续提速，占比已达17.5%，同比提升9.6pcts。

    　　此外，公司2021Q1 销售回款223.01 亿元，同增2.0%，经营活动现金流量净额为-14.85 亿元，去年同期23.03 亿元，主要系今年春节非标提价预期下，打款错位所致。

    　　短期消费税缴交节奏拖累盈利能力。毛利率来看，公司2021Q1 毛利率91.9%，同比基本持平；费用率来看，公司销售费用率为2.0%，同比下滑0.6pcts，管理费用率为6.3%，同比基本持平。此外，2021Q1 公司营业税金率13.6%，同比提升4.0pcts，主要系2019 年底提前执行来年配额以及2020Q1 生产端受到疫情影响，因此消费税率低基数，同时去年底茅台未曾提前执行配额，叠加发货节奏的影响，致使税基错位，消费税率处于中枢以上。总体来看，受到消费税缴交节奏影响，公司2021Q1 归母净利率49.7%，同比下滑2.0pcts，短期净利率波动并不影响中长期非标提价和结构优化带来的盈利能力提升，剔除税费影响，2021Q1 利润增速约为18%。

    　　十四五稳健开局，后续业绩有望逐季提速。当前公司维持按月打款按月发货的节奏，经销商拆箱政策普遍得以广泛实施，供需紧平衡依旧，成箱批价维持3000 元以上，散瓶批价维持2500 元左右。公司经过两年持续加大直销投放和价格管控，对市场的管理能力也在持续增强，价格周期有望延续。我们认为茅台供需关系依旧紧平衡，今年顺势提升总经销、生肖、精品和年份酒价格，预计影响茅台总吨价约10%，随着公司渠道优化和非标产品的提价，均价依旧保持小幅提升的趋势，产能后续亦稳步释放，未来有望保持双位数稳健复合增速，增长的稳定性和持续性均有保障。

    　　盈利预测与投资建议：看好强品牌力背书下，公司增长的稳定性和吨价上行空间，维持公司2021-2023 年归母净利润预测至542/630/717 亿元，同比+16%/16%/14%。当前股价对应2021-2023 年PE 分别为49x/42x/37x，我们认为公司业绩确定性较强，给予估值溢价，维持目标价2330 元，对应2021 年55 倍PE，维持“买入”评级。

    　　风险提示：渠道改革效果不及预期；批价大幅度波动。

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