事件描述

    　　山西汾酒披露2020 年年报&2021 年一季报：2020 年公司实现营业总收入139.90 亿元，同比增长17.63%，归母净利润30.79 亿元，同比增长56.39%；2021Q1 公司实现营业总收入73.32 亿元，同比增长77.03%，归母净利润21.82 亿元，同比增长77.72%。

    　　事件评论

    2020 年圆满收官，逆势快增长彰显汾酒强大的抗风险能力。2020 年公司营业总收入同比增长17.63%，外部压力下，全年收入仍逆势收获双位数以上增长，展现其强大的抗风险能力；受益于吨价提升（产品结构升级+核心单品价格调整）、营业税金率和销售费用率下降，全年归母净利增速达到56.39%，归母净利率提升5.45pct至22.01%。由此推算2020Q4 收入/利润增速分别约为33%/140%，环比2020 年前三季度加速明显。

    受益于高价位产品加速放量，2021Q1 收入利润增速表现亮眼。2021Q1 公司实现营业总收入73.32 亿元，同比增长77.03%，其中汾酒系列收入为68.37 亿元，占总营收比重约为93%，是收入贡献最大的品系。受益于高价位产品快速放量带动产品结构升级叠加核心单品价格调整，公司毛利率提升0.79pct 至73.54%；营业税金率因去年同期生产端受疫情影响基数较低而提升5.31pct 至12.49%，但销售费用率、管理费用率分别同比下降3.21pct、2.32pct，2021Q1 归母净利增速达77.72%，略快于收入，归母净利率提升0.12pct 至29.76%，为历史最高水平。

    省外收入占比持续提升，全国化加速推进。2020 年公司国内经销商约为2896 家，其中省外经销商约为2251 家，2020 年相比2019 年新增407 家，其中省外新增404 家；同时，公司可控终端网点数量突破85 万家，相比2019 年增加15 万家左右，全国化布局加速进行。2020 年收入占比省外（约57%）＞省内（约43%），2021Q1 省外收入占比进一步提升至60%左右，泛区域化向全国化加速推进。

    业绩加速释放，景气延续可期。受益于产品组合优势（青花玻汾交替快增长）+全国化优势（名酒基因），未来5 年汾酒依然有望保持快于行业整体的增速水平，中长期稳健增长可期。我们预计公司2021/2022 年EPS 分别为5.25/7.16 元，对应PE 分别为75/55 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1. 省外市场扩张不及预期；行业竞争加剧；

    　　2. 终端动销不及预期等。

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