[Table_Summar y] 洋河股份公布20 年年报和21 年1 季报。2020 年公司营收和归母净利分别为211 亿、74.8 亿，增速分别为-8.8%、1.3%，基本每股收益5.0 元。4Q20公司营收21.9 亿，同比增7.8%，归母净利3 亿，同比增25.4%。1Q21 公司营收105.2 亿，同比增13.5%，归母净利38.6 亿，同比-3.5%，合同负债+其他流动负债合计63.6 亿。整体业绩略超预期。

    　　支撑评级的要点

    　　疫情冲击下公司业绩逐季好转，改革效果初步显现。公司自2019 年步入调整期以来，改革效果明显且向好趋势确定。反映到经营指标来看，公司3Q20 业绩转负为正后，4Q20 营收增速为7.8%，继续保持正增长。（1）分产品来看，公司在2020 年完成了梦6 及梦3 的升级换代，分别定位600-700 元，400-500 元价格带。2020 年公司白酒销量15.6 万吨，同比降16.3%，吨价为12.9 万元/吨，同比增长9.6%。公司价增大于量增，产品结构不断优化。考虑到产品招商布局节奏，我们判断梦系列中梦6 系列同比2019 年持平略增，预计21 年可实现较快增长。（2）分区域来看，省内、省外收入增速均为个位数下滑，分别为-7.2%、-9.2%，收入占比分别为47%、53%，同比变化不大。（3）从经销商数量来看，2020 年经销商合计9051 家，减少1097 家。经销商数量减少与公司执行“一商为主，多商配称”的政策有关。 2020 年公司毛利率74.2%，期间费用率20.1%，两项指标同比2019 年基本持平。值得关注的是，销售费用项下的职工薪酬同比增28.53%，与公司内部调整，增加销售人员激励有关。

    　　1Q21 公司营收实现双位数增长，略超此前预期。利润端下滑主要受投资收益及公允价值变动影响。1Q21 公司经营性现金流持续改善，同比增987.7%，合同负债63.6 亿，主要得益于低基数下渠道有序恢复。1Q21 公司净利同比降3.5%，1Q21 公司公允价值变动-0.9 亿，相比1Q20 的8.0 亿大幅减少，对利润产生影响。1Q21 公司毛利率71.4%，同比提升2.3pct，期间费用率同比降1pct。

    　　随着公司内部调整有序推进，洋河将步入新的成长周期。管理层换届有望推进内部机制改革提速。我们认为洋河向好趋势已显现，但未来还需关注以下几点：（1）产品方面，从市场反馈来看梦6+基本已经走向正轨，来年双位数增长确定性高。梦3 水晶版春节前基本完成市场投放，考虑到2 季度为白酒销售淡季，所以应更多关注中秋旺季终端动销反馈。（2）从价格带来看，江苏省是全国消费的制高点，省内次高端价格带有向高端过渡趋势，洋河未来将享受次高端扩容带来的业绩弹性。（3）激励机制方面，公司已完成自有股份回购，回购金额10 亿，随着新董事长的履新，叠加2021 年为十四五开局第一年，激励机制事项的推进有望在21 年提速，洋河将步入成长新周期。

    　　估值

    　　根据公司业绩预告，我们调整原有业绩预测，预计21-23 年EPS 分别为5.49、6.36、7.26 元，同比增10.5%、16%、14.1%。维持增持评级。

    　　评级面临的主要风险

    　　渠道库存积压，公司内部调整不及预期，产品升级效果不及预期。

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