锂电钨稀土三驾马车齐驱，股权激励推进中

我们曾在 2 月份发布厦门钨业的更新报告，《 立足资源，布局正极领域》，指出公司在锂电业务的布局已经步入正轨,三元材料产能已在国内位于前列，产能和业绩释放在即。 5 月份后，钨精矿和稀土价格均出现明显上涨，公司具备丰富的钨精矿和稀土资源，钨钼主业盈利能力得到明显提升，业绩进入释放期。公司于 4 月发布限制性股票激励计划（草案），拟实行高管和核心人员股权激励措施。多重行业催化和内部激励机制完善下，公司业绩有望持续向好，核心资产价值亟待重估。

电池材料配合下游需求扩产，业务规模持续增长中

16 年锂离子材料产品尤其是三元材料产销增长较快，盈利实现扭亏； 17年公司在下游需求不断增长的环境下，基于 1.6 万吨正极材料产能进一步提高产能利用率，继续推进在建产能。厦门和三明新建的共计 1.6 万吨产能预计 18 年下半年投产，长期来看，还将新增宁德地区的 4 万吨产能。产能利用率的提升带来盈利逐步改善，公司与国内外主流电池厂商合作密切，我们预计 17-18 年锂电业务的净利润有望由负转正，并持续提升。

钨和稀土资源处涨价周期，具备业绩增长空间

公司三个矿山目前钨精矿年产能可达 1.2 万吨，可采资源金属量超过 80 万吨； 17 年 3 月以来，钨精矿价格上涨超过 10%， 7 月初价格达到 8.2 万元/吨，旗下两座自有矿山实现盈利。按照当前价格假设下，公司仅自产钨精矿年化利润可达 3 个亿。 2016Q4 至今，主要稀土品种涨幅 30%以上，公司稀土业务 2016 年实现了扭亏，稀土矿和冶炼产量预期稳定在 1000 吨和2000 吨的水平。据我们初步测算，若稀土价格能够上涨 100%，理论上公司稀土矿产和冶炼净利润弹性能够达到约 3 亿元。

员工持股计划拟施行，混改有望多层次推进

公司于 16 年底对锂电材料业务进行整合， 成立厦钨新能源，将公司所属的锂电业务资产、负债和业务相关人员整体划转或出资给厦钨新能源，实现电池材料业务的独立运作。公司 17 年 4 月份发布限制性股票激励计划（草案）， 计划通过实行核心骨干员工持股进行混合所有制改革，加强公司激励机制， 后续也计划引进锂电池材料上下游战略投资者，实现优势互补。

主营业务领域增量明显，维持“增持”评级

17 年以来公司主营产品价格分别上涨 10%和 30%以上，我们上调公司盈利预测。假设 17-19 年钨精矿均价为 8、 8.5、 9 万元/吨， 17 年稀土均价上涨 30%，产量相对稳定，锂电材料业务保持 30%的增速。 预计公司2017-2019 年营业收入分别为 97.80、 111.31 和 126.79 亿元，归母净利润分别为 5.84、 7.49 和 9.05 亿元； 参考同行业 17 年 PB 水平（ 4-5 倍）， 鉴于中报业绩释放尚存在不确定性， 暂给予 17 年 PB4.5-5 倍，对应上调合理股价区间至 28.53-31.70 元， 维持“增持”评级。

风险提示： 公司项目进度不及预期；金属价格下跌。

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