投资要点：

    半年报。公司21H1 实现收入、归属母公司股东净利润和扣非后归属母公司股东净利润分别为17.43 亿元、1.12 亿元和0.91 亿元，分别同比变动32.38%、-12.94%和-22.55%。其中，21Q2 公司实现收入、归属母公司股东净利润和扣非后归属母公司股东净利润分别为10.34 亿元、0.72 亿元和0.64 亿元，分别同比增长25.89%、-28.18%和-33.42%。

    分渠道看21H1 公司零售渠道增速较快，出口拖累整体收入增长。公司21H1国内销售同比增长41.09%，其中零售渠道销售达9.01 亿元，同比增长51.14%，工程渠道销售达4.21 亿元，同比增长23.52%。公司国外销售21H1为4.06 亿元，同比增长10.55%。

    毛利率下滑。公司21Q2 毛利率和净利率分别为28.60%和7.75%，分别同比下滑6.05 个百分点和4.83 个百分点。毛利率下滑部分是由于去年同期享受社保减免所致，同时，渠道投入增加导致公司销售费用增加，汇兑损失增加造成公司财务费用增加。

    经营活动产生的净现金流量减少。21H1 公司经营活动产生的现金流量净额为-1.37 亿元，相比20H1 的3.14 亿元同比减少143.54%。从收现比数据看，公司21H1 收现比为0.97，相比20H1 的1.02 的水平有所下降；净现比为-1.12，相比20H1 的2.41 水平亦有下降。21H1 经营性净现金流下滑较多主要是因为其他应收款项目有较大增加，从20 年底的0.11 亿元增长到21 年中的1.65 亿元，这部分主要是支付的保证金增加所致。

    B、C 端共同发力，预计经营将持续改善。公司零售渠道在21 年上半年“惠达”品牌在空白市场新开门店112 家，门店改造升级108 家，截至21 年6月30 日，公司“惠达”品牌拥有境内门店总数2323 家，其中卫浴品牌门店1900 家，瓷砖门店423 家。工程渠道方面公司已与碧桂园、融创中国、保利地产、金地集团、康桥地产、首创置业、万达地产等知名地产企业达成合作关系。我们认为，公司B 端和C 端持续发展，未来经营情况有望持续改善。

    盈利与估值。我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为0.88、1.07、1.24 元/股，可比上市公司2021 年预测PE 的中位数为20.9 倍，给予公司2021 年16-17 倍预测PE，对应2021 年合理价值区间14.08-14.96 元/股，“优于大市”

    评级。

    风险提示。工程端客户对国产品牌接受度低于预期风险。

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