投资要点

    　　业绩靓丽符合市场预期。公司 2021H1 实现营业收入 82 亿元，同比+65.14%（2019H1-2021H1 两年平均增速 22.0%）；实现归母净利润 10.12亿元，同比+106.98%（2019H1-2021H1 两年平均增速 26.5%）。其中 21Q2营业收入 49 亿元，同比+38.61%；归母净利润 7.69 亿元，同比+30.15%。

    　　融合销售模式驱动衣柜高增。分产品看，2021H1 厨柜、衣柜、卫浴、木门产品收入分别为 32、31.1、4.1、4.6 亿元，同比分别+46.54%、+66.21%、+62.07%、+94.71%，较 2019H1 分别增长 23.1%、54.9%、57.1%、106.1%。

    　　衣柜、卫浴、木门等品类延续高增长，公司深化渠道运营与代理商的转型，定制核心+配套品+门墙系统的融合销售模式驱动衣柜品类高增。厨柜作为较为成熟的品类，增速保持稳健，主要得益于“全厨定制”模式的深入推进，通过挖掘厨房旧改需求拉动橱柜收入增长。

    　　原材料上涨下盈利能力稳定，议价能力优势凸显。2021H1 公司综合毛利率同比-1.1pp 至 32.3%，2021Q2 毛利率同比-3.6pp 至 33.7%。2021H1经销渠道毛利率同比-0.07pp 至 72.13%，大宗渠道毛利率同比-3.6pp 至28.51%，直营渠道毛利率同比-4.23pp 至 64.71%。由于大宗渠道销售价格调整不及零售端灵活，因此大宗渠道毛利率在原材料快速上涨的情况下受损较为明显。而经销渠道毛利率在原材料上涨的情况下仍保持稳定，体现出公司较强的议价能力。2021H1 及 2021Q2 销售净利率分别为12.34%、15.68%，同比分别+2.49pp、-1.03pp。尽管毛利率略受干扰，但通过良好的期间费用控制及规模效应的不断释放，公司销售净利率仍然保持稳定。

    　　整装大家居向下一阶段进发，第三增长路径日益清晰。截至 2021H1 末，公司已拥有整装大家居经销商 552 家，开设整装大家居门店 651 家。整装大家居模式跑通，2021H1 整装大家居扩张节奏加速。随着整装大家居模式走向成熟，公司在整装领域开始下一阶段的探索。2021 年 4 月，公司推出全新整装品牌“星之家”，与现有欧派整装大家居相互协同。

    　　此外，2021 年 7 月，公司启动“欧派优材”项目，打造 F2S2B 装修生态供应链平台，链接装企与主辅材供应商；2021 年 8 月，公司推出高端材饰集成品牌“欧铂拉迪”，实现主辅材的一站式服务。星之家、欧派优材及欧铂拉迪进一步对当前的整装大家居模式形成补充，大家居版图日渐清晰。

    　　盈利预测与投资评级：我们维持此前盈利预测，预计 2021-2023 年归母净利润分别为 26.3、32.2、38.3 亿元，对应 PE33、27、23X。公司定制行业龙头地位稳固，传统经销渠道优势明显，大宗渠道保持较快增长，整装渠道布局领先于同行，维持“买入”评级。

    　　风险提示：定制行业竞争加剧，成本上涨较快，渠道拓展不及预期，议价能力下降导致盈利水平回落等。

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