扎根百强县，异地扩张战略布局。 常熟市长期维持全国经济百强县前五， 发达的民营经济为公司营造良好发展环境。 公司在常熟存贷款市场份额和网点数量长期位居第一。 以深耕本地为基础，公司自 2009 年开始跨区域发展，彰显异地扩张布局能力。 2017 年 6 月末，常熟银行分支机构数扩张到 145 家，异地一级机构数 19 家。 17 年上半年常熟以外地区的经营利润较 16 年末大幅提升 69.6%。

零售银行转型起步早， 发力可期。 公司于 2009 年开始向零售银行转型， 2017 年上半年零售业务利润同比大幅增长 62%，零售业务利润占营业利润比重亦翻倍提升至 56%， 零售转型成效显着。常熟银行贷款占总资产比重长期维持 49%， 17 年二季度单季新增贷款占新增总资产比重为 48.1%，彰显脱虚向实，资产业务结构更为稳健。 上半年，个人贷款同比大幅增长 37.9%， 个贷占贷款比重 45.5%为上市农商行最高， 其中消费贷款和经营性贷款合计占个人贷款的 80%， 小微、零售业务发展空间广阔。

存款增长稳健，彰显区域农商行低成本融资优势， 同业负债监管压力不大。 17 年上半年常熟银行总负债同比增长 14.8%，存款增速由 16 年的 7.9%提升至 9.8%。 17 年上半年，新增存款占新增负债比重高达 73.5%。同时， 公司用标准化的同业存单替代线下同业存款，因而 17 年上半年同业存单同比大幅增长 159.8%至 180 亿元， 总体来看 6 月末公司“同业存单+同业负债”占比 21.8%， 但远不及监管红线 33.3%。

息差有所回落，暂时性承压无需担忧。 受同业资金利率上升影响， 17 年上半年公司净息差由 16 年末的 3.22%回落至 2.93%。但我们认为公司息差仅是暂时性承压，依然处于上市农商行较高水平，主要基于两点原因：（ 1）常熟银行对公贷款以小微企业流动性贷款为主，贷款利率普遍高于其他农商行，叠加稳健中性的货币政策以及银行整体信贷额度趋紧，预计下半年贷款利率将持续提升；（ 2） 严监管常态下，同业存单利率进一步冲高可能性不大，对公司息差的边际冲击逐渐减弱， 而未来同业存单的发行成本有望迎来下行拐点。

资产质量改善超预期， 不良生成放缓， 拨备计提较为充足。 公司不良率由 16 年末的 1.40%逐季降低至 17 年 6 月末的 1.29%，处于上市农商行最低水平。公司加回核销的不良生成率由 16 年末的 1.74%显着放缓至 0.99%，而关注贷款率和逾期贷款率也较 16 年末分别降低 28BP、 30BP 至 3.14%、 1.31%。 信贷结构的持续优化和长三角资产质量的领先企稳是公司不良持续改善的主要原因。 同时， 公司“不良贷款/逾期 90 天以上”提升至 116.2%，不良认定进一步趋严， 公司拨备覆盖率 266.4%，达到上市农商行最高水平。

首次覆盖给予“增持”评级。 我们预计常熟银行 2017-2019 年归母净利润同比增速分别为 8.2%、 13.1%、 18.7%，对应每股 EPS 分别为 0.51、 0.57、 0.68 元/股。目前公司2017-2019 年 PB 分别为 2.21X/2.04X/1.88X， 与上市农商行平均 PB 水平相比，常熟银行估值水平偏低，但我们认为公司估值将享有合理的溢价空间，主要原因在于：（ 1） 零售转型可期；（ 2） 资产端议价能力更强、 息差保持能力较好；（ 3） 不良改善。 绝对估值法下目标价 11.61 元，当前股价 10.5 元，对应 10.6%的上行空间，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示： 区域经济形势不达预期；资产质量恶化超预期。

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