过去两年华熙生物护肤品业务飞速增长，行业竞争激烈营销投入较大，市场担心费用率过高利润端承压。我们认为，随着四大品牌私域流量及复购占比提升，品牌费用率将有效控制，盈利能力有望提升。医美及原料业务处于升级阶段，新品营收逐渐确认。静待费用率现拐点，各业务产品迭代拓展将持续带来成长及盈利空间。

    　　功能性护肤品：费用率下降盈利能力提升，新品打开成长空间初期品牌投入显成效，四大品牌21Q1-Q3 累计营收同比均高增120%左右或以上，合计费用率已稳定在50%左右，核心品牌由优势类目向外拓展推新打开市场：润百颜在天猫打造强认知后通过垂直及分销渠道收割，京东唯品成为品牌重要增长驱动。自播及复购占比提升有效控制品牌费用，费用率保持在低位合理区间，率先构建成熟盈利模型。润百颜21Q3 推出“第三代水润次抛精华”，核心科技再突破；夸迪费用率出现小幅下降，抖音自播互动，线上下营销整合增加私域占比，面霜眼霜成功推新加速高毛利抗衰领域心智占领；随着营收扩张规模效应逐渐加大，米蓓尔和BM 肌活21Q3 费用率均同比下降10%左右。未来核心品牌费用率持续控制，品类升级拓展将带动护肤品业务盈利成长。

    　　医疗终端：产品更新迭代前期投入加大，新品蓄势待发21Q2 起力推新品双子针，前期推广阶段投入较多，双子针累计签约金额超过9000 万元，已占医美收入10%以上，随着销售不断确认，前期投入未来将在营收利润端体现。

    　　原料业务：业务逐渐恢复，化妆品级原料营收高增，食品级尚存广阔市场空间原料业务从疫情中逐渐恢复，各级别原料营收获增，21Q3 化妆品级原料同比营收增速超60%，活性衍生物原料收入占比升至约20%，食品级原料及终端产品存在广阔市场。

    　　投资建议

    　　公司逐步控制护肤品业务费用率，核心品牌收获认知后消费者复购加强，盈利逐渐稳定。

    　　医美产品迭代升级，原料业务拓展建设，前期投入会逐渐在营收及利润端体现。我们看好公司业务持续增长，医美产品迭代带来的营收及利润增量预计在未来体现。预计公司21 年-23 年实现营业收入43.8 亿元，63.6 亿元，88.3 亿元，归属母公司净利润7.8 亿元，11.9 亿元，16.4 亿元，同比分别增长21%，53%，38%，21-23 年PE 分别为105X/69X/50X，维持“推荐”评级。

    　　风险提示

    　　新品研发风险；新产品市场推广风险；宏观环境风险

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