首次覆盖

    　　投资亮点

    　　首次覆盖百亚股份（003006）给予跑赢行业评级，目标价23.10 元，对应2022年34 倍P/E。理由如下：

    　　吸收性卫生用品受消费升级驱动稳健增长，卫生巾市场集中度持续提升。根据Euromonitor，中国吸收性卫生用品市场规模2020 年达1645 亿元，预计2025 年增长至2252 亿元，CAGR6.5%，其中卫生巾市场规模2025 年有望达到1072 亿元，主要受价格提升驱动，2020-2025 年单片价格CAGR4.5%。行业集中度方面，卫生巾市场向头部集中，2015-2020 年间CR10 提升7.6ppt 至43.4%；婴儿纸尿裤近年来竞争加剧，新品牌涌现，2015-2020 年间CR10 下降20.9ppt至49.6%；而成人失禁用品处于发展早期，竞争格局尚未稳定。

    　　西南起家的行业龙头，激励措施绑定人心，已形成一定自身优势：①品牌端：根据Euromonitor，2020 年中国卫生巾行业市占率中，百亚排名第七，本土厂商中排名第三。公司主品牌自由点已享有较高知名度，并通过持续加码线下地推活动及线上新媒体营销进行品牌宣传吸引消费者；②产品端：公司产品更新迭代速度快，通过持续市场追踪和先进生产技术不断创新产品，产品开发向轻薄化、舒适化方向发展，如安睡裤、有机纯棉系列等新品均取得较好市场反馈；③渠道端：全渠道布局触达消费者，线下优化KA、经销商渠道结构；线上发力，2017-2020 年电商收入占比由4.9%提升至12.3%，成为拉动公司业绩增长的重要驱动力。

    　　未来成长驱动因素：①中高端定位提单价：公司主品牌自由点聚焦中高端定位，持续投入创新产品，有望提升整体单价，我们测算自由点卫生巾片单价14-19 年CAGR 为3.4%，1H21 个位数增长；②线下多地延伸，线上提升触达效率：我们认为公司线下有望保持川渝、云贵陕现有优势区域的领先地位，并逐步向华北河北、华中湖南、华南广东等区域延伸，线上渠道兼具销售及推广作用，增加线上投入有望持续提升品牌知名度；③深化现有业务：公司中长期有望深化现有的婴儿、成人纸尿裤业务，继续丰富产品矩阵，在合适时间投入相应资源打造新增长曲线。

    　　我们与市场的最大不同？我们认为市场低估了公司异地拓展的市场空间。潜在催化剂：线上渠道增长，品牌认知度提升，非卫生巾业务发展等超预期。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预计公司2021~2022 年EPS 分别为0.54 元、0.68 元，CAGR 为26.2%。

    　　当前股价对应2022 年25 倍P/E。我们给予2022 年34 倍P/E（对应1.3 倍PEG），目标价23.1 元，有36%的上行空间。首次覆盖给予跑赢行业评级。

    　　风险

    　　产品质量风险、异地扩张不及预期、竞争加剧、原材料成本上涨等风险。

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