富奥较早启动国企改革，背靠一汽集团，目前已形成较好组织架构、业务体系布局。富奥虽是一汽系三大零部件平台之一，但在2007 年便通过混改脱离一汽控股，较早的国企改革使公司管理层较早进入职业经理阶段，并对公司多元业务进行了更加体系化的梳理和定位。2021 年初公司宣布了大力度的股权激励计划，有望进一步释放公司经营潜力。

    公司未来成长核心看自主的汽车电子与底盘系统。我们将公司经营及利润主体分为参股和自主两类，利润构成六四开，其中参股公司的外资股东基本为行业龙头，能够收获相对持续稳定的现金流，而自主业务成长性更强：

    1) 新业务，汽车电子智能电动化：智能化：携手德赛西威成立控股公司富赛电子，产品从智能座舱向智能驾驶延伸，背靠一汽，我们预计富赛将实现翻倍式增长，2025 年营收有望达50 亿元+。电动化：产品端布局了逆变器、热泵空调、电池壳体等，客户端将受益于大众MEB、红旗电动化放量，预计2025 配套MEB 带来的全口径增量营收约38 亿元、红旗电动带来超过10 亿元收入。至合并利润表，我们预计汽车电子业务收入有望从2020 年的1 亿元增长到2023 年的42 亿元，营收占比从1%提升至20%。

    2) 传统业务：泵业、传动轴、紧固件等业务开始出海，底盘将依托红旗放量，2020-2023 年营收有望从59 亿元增至105 亿元，占比保持50%左右。

    综合而言：产品层面，智能化电动化给公司带来增量单车配套价值。客户层面，大客户红旗放量中，同时公司正在加速开拓丰田、国内自主以及奔驰宝马。最终在经营主体层面，公司参股业务将提供稳定持续的现金流，自主业务将得到E 事业部和底盘系统的增长支撑。

    估值，内在价值远高于当前股价：国企、合资、集团，这三个因素较大地影响了市场对富奥的价值评估，但不管什么因素，最终仍是看公司成长性的折现：

    1) 成长性相对估值：按我们盈利预测，2021-2023 年增速分别-11%、+39%、+30%，参考过去公司经营较好时15-20 倍PE，我们按成长性预期给予其2022 年目标PE 15-20 倍，对应市值168 亿-224 亿元。

    2) 现金流绝对估值：富奥是稳定现金流与一定成长性的综合体，我们估计公司现金流折现估值296 亿元，考虑市场对国企、外资体制对增速预期的影响进而对估值的折价，我们估计公司公允价值250-300 亿元，空间较大。

    投资建议：公司是一汽集团核心零部件供应商，较早进行国企改革优化了管理和业务结构。短期看，公司将受益于核心客户大众补库和MEB 上量，以及红旗的强力增长；中长期看，智能电动化业务和新客户开拓有望打开成长空间。

    我们预计公司2021-2023 年归母净利8.1 亿、11.2 亿、14.5 亿元，同比-11%、+39%、+30%，对应当前PE 16、12、9 倍。考虑公司成长变化，给予2022 年目标PE 15-20 倍，对应目标市值168 亿-224 亿元、目标股价区间在9.28-12.38元、目标空间29%-71%，首次覆盖，给予“强推”评级。

    风险提示：原材料价格上涨、芯片供给恢复低于预期、大众补库及MEB 销量低于预期、红旗销量低于预期、智能电动业务开拓速度低于预期等。

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