调结构，拓展海外烟气治理，布局浙江危废市场。公司是一家集烟气治理与固废治理为一体的综合环境服务商。2021 年公司积极调整经营策略，持续推进产业结构调整，快速布局海外烟气治理市场与浙江省内固废治理市场。公司21Q1-3 营收同比+46%至4.8 亿元，归母净利润同比减亏0.27 亿元至-0.13亿元，毛利率同比下降2.5pct 至18%，期间费用率下降13.7pct 至20.2%。

    　　公司2021 年6 月获得第一期2.5 万吨/年的危废经营许可，已完成首批废盐入库并开展试生产，我们预计新投产危废产能有望提升公司22 年经营业绩。

    　　进军废盐渣处置行业，服务无废城市。1、废盐处理“卡脖子”。工业废盐主要来源于农药、制药、精细化工、印染等多个行业，年产量1000 万吨。废盐中有机物组成复杂，具有种类繁多、成分复杂、来源众多、处理成本高、环境危害大等特点。目前废盐普遍实行建库集中暂存的方式进行处理，面临高昂的储存、管理成本，企业难以负担，已经成为制约企业发展的"卡脖子"问题。

    　　2、新规加速市场释放。2020 年，新《危险废物填埋污染控制标准》提高了工业废盐渣等危废的填埋标准，新《固废法》则倡导减少填埋，鼓励无害化处理及资源化利用危废，我们认为，工业废盐资源化利用的市场空间或将得到有效拓展。3、一期投产，服务绍兴。公司废盐资源化项目一期2.5 万吨/年已正产运行，目前最高能处理60 吨/日，新签合同约1.6 万吨，已入库7200吨，客户包括永太科技、华海药业、联化科技、国邦药业、兄弟科技等，第二条生产已开始试生产并不断进行调整优化，截止2021 中报，公司小微企业危废收集中心已与196 家小微企业签约，服务绍兴市全国“无废城市”建设试点工作。我们认为，22 年2.5 万吨产能有望贡献净利润0.3 亿，二期投产后，2023 年5 万吨产能有望贡献利润0.6 亿元，未来或可在全国复制推广。

    　　后电力时代，拓展海外市场。1、海外市场潜力大。蓝天保卫战之后，工业烟气治理进入“后电力时代”，而近年来，一带一路沿线国家火电烟气治理需求正在持续增长；2、客户认可，口碑良好。公司深耕烟气治理多年，经验丰富，资质完备，口碑良好，质量可靠，在海外与印度TATA、L&T 等知名企业建立长期稳定的合作关系，受东南亚地区客户认可，2021 年，公司重点开发印尼、越南市场；3、持续技术创新。浙江省级高新技术企业研发中心，承担多项国家级科技项目，获浙江省科学进步二等奖，布局低SO2 氧化率催化剂、高温催化剂、涂覆催化剂、聚矾除雾器等新产品研发。4、受疫情影响，海外利润承压。2021H1 受海运价格持续暴涨等不利因素影响，利润空间被压缩，同时印度市场4 月初新冠肺炎感染人数直线上升，政府下令全国封锁，在手项目执行难度加大，但公司积极应对，继续加强营销力度，在印度、韩国、印尼、泰国、意大利、中国台湾等接连斩获订单，2021Q1-3 新增订单7.2 亿元，同比增长23%。我们认为，若疫情缓解，海外业务落地可期，公司烟气治理业务有望好转。

    　　成立绿色低碳研究院，探索新能源。11 月6 日，公司与德升新能源、浙江工业大学绍兴研究院共同签署《筹建绿色低碳研究院之合作协议》，研发方向：煤气精脱硫、循环流化床半干法脱硫、特种催化剂、CCUS 与碳汇、环境净化纳米材料、储能元件及材料等“卡脖子”关键核心技术难题，成果三方共享。

    　　德升新能源是一家专注于储能系统研发制造、系统集成、投资运营、电气装备高端制造等业务的国家级高新技术企业，与公司为同一实控人所控制。德升新能源目前生产有500kw 逆变器，正研发630kw 逆变器。我们认为，公司围绕碳中和，通过技术研发合作，积极推进新能源领域探索，未来或将助力公司进一步转型升级。

    　　投资建议。我们预计21-23 公司归母净利润为0.05/0.31/0.79 亿元，对应EPS为0.02/0.15/0.39 元。我们认为，传统烟气治理业务下滑，疫情、海运费及对外关系均导致海外拓展存在不确定性，收入及毛利率均有不同程度的不确定性，废盐业务尽管前景良好，但危废牌照的审批存在不确定性，叠加疫情对上游开工的潜在影响，投产节奏及客户拓展存在不确定性，绿色低碳研究院方才成立，探索新能源的研发拓展及市场化推广也存在不确定性，基于谨慎考虑，首次覆盖给予“无评级”。

    　　风险提示：烟气治理新增订单不达预期，疫情导致海外开工不达预期，2021 全年持续亏损，汇兑损益风险，废盐产能投产进度及效益不达预期，绿色低碳研究院研发不达预期。

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