经销商提前备货与高基数致 3 季度业绩增速下滑。公司主打零添加高端产品，差异化路线实现市场突围。我们判断渠道备货影响将逐步消退， 激励落地，产能有效支撑，区域扩张继续推进， 差异化高端路线下持续高速增长可期， 预计 17-19 年每股收益为 0.46、 0.63、 0.86 元/股，同比增 47%、 38%、36%， 18 年目标价 24.00 元， 首次覆盖给予谨慎买入评级。

支撑评级的要点

财报回顾：经销商提前备货与高基数致 3 季度业绩增速下滑。 1-3Q17 营收 6.9 亿，同比增 25.6%，其中 3Q17 2.1 亿，增 8.1%， 1-3Q17 归母净利 1.0亿，同比增 45.1%，其中 3Q17 2,922 万，增 22.4%。焦糖色业务进入稳定期，同比基本持平，业绩主要受调味品业务影响， 17 年 4 月千禾主要产品提价 8-10%，经销商 4 月开始提价，商超渠道 6-7 月开始提价，经销商提前备货影响 3 季度业绩；千禾 16 年上市， 3Q16 外域市场开始发力，华东区域鼎鼎鲜销售爆发，高基数影响同比增速。

主打零添加高端产品，差异化路线实现市场突围。 千禾通过打造头道原香酱油、有机酱油、窖醋等产品，把握健康化消费升级趋势， 填补此前零添加、 有机等高端产品市场空白，满足差异化需求。 对比海天 500ml金标生抽（ 10 元左右） ，厨邦 410ml 主力生抽（ 8-10 元） ， 千禾 500ml主力生抽头道原香 180 天售价达 15-20 元。 根据草根调研， 估计当前零添加酱油产品市占率不足 10%，市场前景广阔，千禾作为“ 零添加” 产品开创者，具备先发优势， 且大力发展酱油、醋的同时，也开始向料酒、蚝油等品类拓展， 未来有望通过差异化高端路线持续获得快速发展。

激励落地， 产能有效支撑，持续高速增长可期。 2017 年 10 月 31 日向管理层和核心员工 108 人授予 630 万股，激励与收入和净利增长速度挂钩，我们认为将有效激发员工动力。 根据公司公告推算，千禾目前产能共计约 20 万吨，其中酱油 12 万吨、食醋 8 万吨，目前 20 万吨酱油、 5 万吨食醋产能在建，第 1 期 10 万吨酱油 18 年底投产，发酵罐此前建造有富余，可以提前开始发酵，后续通过协调圆盘制曲机、压榨设备等建设顺序，产能可以有效支撑 17-18 年调味品销量高速增长。

西南大本营稳固，华东、 华北地区继续重点突破。 西南大本营基本盘稳固，根据草根调研， 剔除电商， 1-3Q17 西南地区调味品收入同比增 20%以上， 华东地区、 华北地区继续围绕上海、北京、天津等大城市重点突破， 1-3Q17 华东地区调味品收入同比增 32%、华北地区增 100%， 未来有望以重点城市之点，带动区域扩张之面。

评级面临的主要风险

渠道备货消化速度低于预期、 产能建设进度低于预期、 食品安全问题。

估值

我们判断渠道备货影响将逐步消退， 激励落地，产能有效支撑，区域扩张继续推进， 差异化高端路线下持续高速增长可期， 预计 17-19 年每股收益分别为 0.46、 0.63、 0.86 元/股，分别同比增 47%、 38%、 36%， 目标价 24.00 元， 首次覆盖给予谨慎买入评级。

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