主要观点：

    一大核心：工业物联网通信是公司传统优势产品。

    《“十四五”信息化和工业化深度融合发展规划》提出2025 年两化融合指数达到105，较“十三五”大幅提速，各垂直行业数字化转型正在由补贴主导的政府号召转变为降本提效等需求主导的市场行为。工业通信是数据上云和数字化转型的必由之路，IHS 预测2023 年全球工业通信市场规模达55.3 亿美元，复合增速16%，中国增速更高。工业物联网通信系列作为公司传统优势产品，未来将受益于国产替代和份额出海双轮驱动。

    两大应用之一：“十四五”智能配电网为投资重点，公司IWOS 有望放量。

    “十四五”配电网投资，信息化、智能化和无人化趋势显著，IWOS是配电网智能化改造的核心设备，其对于智能电网的重要性和类比高清摄像头之于智慧城市。截至2020 年全球配电网中压架空线路总长度超1680 万公里，潜在市场空间400 亿元，国内IWOS 渗透率或不到20%，增长潜力巨大。映翰通掌握配电网监测核心技术，国内份额领先，其AI 分析算法可以精准识别、定位、分析、预测故障，综合优势显著。

    两大应用之二：后疫情时代无人经济崛起，智能工控机增长潜力巨大。

    全球无人零售方兴未艾，Kantar 预测，国内无人零售市场规模2020达339 亿，复合增速68%，其中自助售货机是市场主流。对比海外发达国家，我国自助售货机人均保有量低，智能售货机处于快速普及阶段。海外方面，由于人口老龄化、劳动力昂贵、租金成本高等背景，自助售货机存量市场庞大，未来智能化改造需求强烈。另一方面，受益于无人经济发展，各种无人零售设备遍地开花，时尚饮料厂商加速智能冷柜投放。映翰通深耕行业多年，具备设备到运营完整解决方案，协议库积累深厚、大客户服务经验丰富，市场份额有望保持领先。

    成长逻辑逐渐清晰：技术积累扎实，销售短板补齐，业绩有望厚积薄发。

    我们认为公司长期阿尔法属性来自三方面。一是对于工业通信协议的积累和对下游碎片化市场需求的理解打造护城河；二是从高端产品向中低端降维渗透打开可达市场空间，公司逐步补齐销售短板，直销+经销+电商三管齐下，有望触达更多SMB 和海外客户；三是从端到云的工业物联网产业链全自研形成客户粘性。公司自研了InOS 工业网络操作系统以及多款PaaS+SaaS 云管理平台，为客户提供完整物联网解决方案，用户生态逐渐形成。

    投资建议

    公司作为工业物联网通信领域专精特新“小巨人”，未来有望深度受益“十四五”两化融合和份额出海，下游两大应用智能配电网状态监测和自助零售设备工控机市场前景广阔。我们预计公司2021-2023 归母净利润分别为1.05/1.19/1.73 亿元，当前股价对应市盈率分别为33.3/29.3/20.2。公司投资逻辑由业绩底部反转向行业高景气+公司阿尔法的业绩高增长驱动，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示

    工业互联网两化融合进展不及预期，智能配电网投资不及预期，海外市场拓展不及预期，中美科技贸易摩擦影响供应链稳定性和海外销售，芯片行业供需错配影响公司订单交付。

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