投资要点

    禾迈股份深耕微逆赛道，产品具备高性价比和强品牌力，有望成长为全球微逆龙头。公司成立于2012 年，持续深耕微逆细分领域，公司核心高管是研发出身，产品性能领先，率先推出一拖四、一拖六等高性价比产品，快速放量，截至2020 年底公司全球市占率7.96%，居全球第三（Enphase 市占率77.8%、昱能科技市占率12.2%）。2021 年H1 公司出货17 万台，接近2020 年全年水平，我们预计2021 年出货量同比翻倍，成为国内最大、全球第二的微逆公司。公司依靠产品力和营销能力享受微逆渗透率提升、出口替代两大红利，我们认为禾迈股份有望成长为全球微逆行业的龙头公司。

    分布式光伏方兴未艾，微逆渗透率持续提升。海外高电价+电力自供刺激下，分布式光伏方兴未艾，国内整县推进+限电限产影响下，户用和工商业光伏开始快速增长，我们预计2025 年全球分布式光伏新增220GW，占比达48.5%，2021-2025 年复合增速35%，增长快于地面电站。分布式市场主要是组串式和微型逆变器，由于美国有组件级关断的要求，2020 年微逆全球渗透率为5.4%。往后看，越来越多国家对分布式光伏安全要求提升，而且微逆控制更精细化，高转化率，一拖四、一拖六等产品将进一步缩小组串式和微逆的价格差距，微逆性价比凸显，我们预计2025 年微逆全球渗透率将持续提升至14%左右，新增需求达30.8GW，2021-2025 年复合增速58%，增长快于分布式市场。

    产品力+性价比+市场开拓，公司出货及市占率将快速提升。1）产品丰富功率段覆盖全面，差异化设计性能优越。公司产品迭代领先国外，从一拖一到一拖六，产品功率段覆盖0.25-2.25KW，范围更加全面，且产品性能优越，功率密度优于Enphase。2）在性能媲美海外的情况下，具备性价比优势。价格端，2020年公司售价0.75 元/W，仅Enphase 售价的1/3，具备明显竞争优势；成本端，自研结构设计减少元件用量降本，叠加销量提升带来的规模效应，2020 年成本仅0.35 元/W，远低于竞争对手，盈利能力强劲，2021 年Q1-3 微逆业务毛利率55%。3）深耕现有市场+持续开拓新市场，加速出口替代。公司渠道商集中在拉美、欧洲市场，共布局82 家安装商和31 家经销商，其中在拉美市占率达40%左右，充分受益微逆行业增长。2019 年进入美国市场，美国占全球微逆需求的70%，是微逆的主力市场，公司产品获得美国市场认可，2021 年在美出货同比大幅增长，后续增长潜力巨大。综合来看，我们预计公司微逆总体出货量具备连续翻倍增长的潜力。

    模块化逆变器、储能等电力电子产品储备丰富。除微逆产品外，公司在电气成套设备中具备一定的生产经验和技术积累，获得较高客户认可度。在模块化逆变器、储能等电力电子产品中有技术储备和产品布局，业务方向逐步拓展。

    盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-2023 年营收为7.65/13.18/25.21 亿元， 同比54.63%/72.20%/91.25% ，归母净利润2.01/4.51/9.05 亿元，同比93.25%/124.40%/100.43%，考虑到微逆行业渗透率提升、公司产品性能领先行业且成本优势明显、对标海外美股公司，我们给予公司2022 年80 倍PE，对应目标价903.2 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：竞争加剧、电网消纳问题限制、海外市场拓展不及预期等。

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