近期,我们走访了中信证券。 截止 11 月底, 母公司营收与净利润分别实现 177.72 亿元和 78.23 亿元,同比增长 0.59%和 10.14%,年初至今 A 股涨幅+14%领跑非次新券商,业绩和股价表现显著优于同业。我们认为主要系:在交投清淡经营环境承压以及行业从严监管的背景下,大型综合券商的竞争优势凸显; 公司年末兑现了部分 AFS 的浮盈以应对将在 2018 年年初实施的中国版 IFRS9; 机构业务持续发力,海外业务逐步提升业绩贡献; 公司保持行业绝对龙头享受估值溢价,2017 年上半年协会 28 项指标排名中,公司在总资产、净资产、营收在内的 10 项指标行业领跑; 司度两融案 3.08 亿罚款落地后,根据分类监管中一事不两罚原则,利空出尽,评级重回 A 类。

剑指国内领先国际一流投行,投行业务优势凸显: 2017 年, IPO 保持常态化、严审核趋势下,中信证券依托庞大投行团队、严格的风控审批、较强的获取项目实力, 年初至今据 Wind 统计,公司完成首发30 家,行业领跑, 仅 3 单被否通过率较高;项目储备资源丰富, 已受理 6 家、已反馈 17 家, 后续将持续发力, 债承方面,公司累计完成 697 单债承项目。 公司投行业务由投资银行管理委员会进行管理,根据行业、 区域以及业务类型下设不同小组,强化专业分工与质量把控。展望未来,在降杠杆提升直接融资比例的背景下,公司提出“成为全球客户最为信赖的国内领先、国际一流的中国投资银行”,业务优势有望进一步巩固。

乘势而上转型交易型券商,机构业务同业领先: 前三季度行业平均佣金率 4.15%%,较 2016 年底下降 6.31%, 但降幅趋缓; 公司代买业务营收贡献 22%,佣金率约为 3.9%%。 公司近年来不断提升对高净值客户、机构客户的综合服务能力,通过增值服务应对佣金率下滑问题。截至 2017 年 6 月,一般法人和机构客户 3.2 万, 规模以上的客户贡献代买业务收入超过 50%;公司一方面通过现有客户分层提供细分市场服务,另一部逐步拓展中西部、二三线营业部网点布局,均衡全国网点布局,从而实现做大客户市场规模,提升综合服务能力。

资管业务坚定向主动管理转型。 在券商资管去通道的行业背景之下,公司通道业务规模已下滑 2000 亿元,下一步公司有望逐步消化存量规模,并提升自身主动管理规模。 截止 2017 年中期,公司资管规模 1.87 万亿元,市场份额 11%;其中主动管理规模 6396 亿元,位居行业首位。未来公司除了支持华夏基金发展,将进一步推动母公司资管业务结构多元化,增强权益类产品力度,丰富利源结构。监管资源向优质券商倾斜,行业β属性弱化: 2016 年底以来,严监管措施逐步落地,新分类评级下,政策指引资源向优质券商倾斜。 1)高评级券商会获得业务先发优势,分类结果将作为新业务、新产品和各项业务开展审核依据之一; 2)各评级券商将以不同比例缴纳投资者保护基金,高评级券商比例更低; 3)市场维稳的背景下,中小券商强β属性吸引力减少,大型综合券商存量优势显现。 整体看来,严监管趋势下券商行业结构性分化明显,长期看好资本雄厚转型能力突出的大型综合券商。

投资建议: 随着 2017 年严监管政策逐一落地,监管压力逐步缓解,行业回归本源,中信作为 A 类券商龙头地位将更为巩固, 监管资源向优质券商倾斜,行业β属性弱化,龙头企业加速享受竞争优势与估值溢价, 预计 17-19 年 EPS 分别为 1.01、1.15 和 1.38 元,对应 PE 为 18、 16 和 13 倍,上调至“买入”评级。

风险提示: 二级市场快速下跌带来的估值与业绩的双重压力。

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