国产防火墙龙头的破与立。破：出售低毛利电线电缆业务，主业变动聚焦网安。中电科与腾讯为公司前十大股东，国资与产业资金加持。立：网安老兵二十余年发展为行业领军。

    防火墙份额持续提升，21 年稳坐龙头地位。十年一周期，持续拓宽产品线，其他产品也均位列排名前列。

    公司保持长期领先的原因？公司重视内生式成长，技术研发投入大；大客户为主，产品受政企行业青睐；通过制定行业标准和参与攻防演练，紧跟技术趋势，形成自身独特的品牌效应；技术研发、大客户积累、品牌效应助力公司保持长期竞争力。

    收入增长三要素推动企业五步成长。网安公司按照产品拓展、行业拓展、客户拓展三要素发展。按照营收体量公司会经历五个阶段，几千万-1 亿、1-5 亿、5-10 亿、10-20 亿、20 亿以上。天融信营收体量已经达到第五阶段，按照三要素模型的布局，归于第五阶段。

    成长性一：产品路径体现波士顿接力成长。公司防火墙中期看仍是“明星产品”，已兼具“金牛产品”属性。防火墙之后，公司推出了大数据及态势感知、数据安全相关产品及服务，形成了对基础安全硬件的波士顿产品接力，在行业机遇驱动下成为公司新晋“明星产品”。

    公司于2015 年开始布局新场景安全，如工业互联网安全、物联网安全、车联网安全，同时19 年开始布局云计算，为波士顿矩阵中的问题类产品，助力公司在第五阶段全面爆发。

    成长性二：渠道战略拓宽行业覆盖，进军下沉市场。渠道的本质在于“人力杠杆”和“资金杠杆”。资金杠杆，保证较高的资金周转率。天融信从19 年开始大力发展渠道政策，意在通过渠道商的客户资源，进一步拓宽商业领域潜在客户。2021 年上半年公司新增金银牌合作伙伴232 个，覆盖城市增加12 个。

    公司的财务报表复杂，需要仔细拆解电缆业务剥离与子公司同天科技出表的影响。以安全业务为同比口径，预计公司2021-2023 年总营收增速为44%、36%、37%，考虑今年同天科技部分并表数据，预计公司2021-2023 年总营收增速为25%、35%、37%。对应到财务报表上，因为还存在电缆业务剥离的影响，表观上2021-2023 年总营收增速为-38%、35%、37%；归母净利润的增速为3%、87%、44%。

    首次覆盖，给予买入评级。选择适配公司成长阶段的估值方式。参照可比公司2022 年PE为33x，预测天融信2022 年利润为7.74 亿元，给予2022 年255 亿为天融信目标市值。

    如果考虑到行业景气度上升带来的板块估值提升，公司将有更大幅度的涨幅。

    风险提示：信息安全产业发展不及预期，外部环境影响订单落地速度，渠道建设不及预期。

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