事件概述

    　　公司发布2021 年年报：2021 年实现营收2,161.4 亿元，同比+38.0%； 归母净利润为30.5 亿元， 同比-28.1%。其中2021Q4 营收为709.5 亿元，同比+37.6%，环比+30.7%；归母净利润为6.0 亿元，同比-26.6%，环比-52.6%。

    　　分析判断:

    　　营收同环比高增 ASP 稳步提升

    　　公司营收快速增长，成长趋势明显。公司汽车业务2021 年营收达1,124.9 亿元，同比+33.9%，主要因纯电+混动双轮驱动，销量大幅增长。公司2021 年汽车总销量为74.0 万辆，同比+73.3%，其中纯电、插电混动乘用车销量分别为32.1 万辆、27.3 万辆，同比分别+145.0%、+467.6%。

    　　ASP 突破15 万元，高端化成效显著。公司2021 年汽车ASP 达15.1 万元，刨除2020 年因口罩销售等计入的扰动，公司单车均价正处于稳步提升趋势。其中，旗舰车型汉EV、汉DM 以及B级SUV 唐DM-i 对公司ASP 拉动显著。我们预计今年ASP 仍将稳步提升，混动新车型为关键。汉DM-i、汉DM-p 即将于4 月上市，军舰系列产品也将陆续上市，较王朝系列定价略有提升，预计将拉动ASP 稳步提升。

    　　减值一次性扰动 毛利率彰显韧性

    　　Q4 业绩主要因一次性减值集中影响，预计2022 年逐步好转。

    　　2021 年公司共计提信用及资产减值为12.5 亿元，其中Q4 计提约9.0 亿元，不考虑其影响则Q4 净利润约15 亿元。公司基于谨慎性原则，对应收款项及资产等计提相应减值，其中2021 年资产减值为8.6 亿元，信用减值为3.9 亿元。分别较2020 年减少0.5 亿元、5.6 亿元。我们认为减值为一次性影响，看好公司2022 年轻装上阵迎来盈利的提升。

    　　毛利率保持稳健，垂直一体化彰显优势。2021 年公司汽车毛利率为17.4%，相比2021H1 提升2.1pct。2021 年大宗上涨，叠加缺芯等因素对整车盈利能力提出较大考验，公司毛利率逆势提升。

    　　一方面公司正处于新品快速放量期，高毛利车型提升整体盈利；另一方面，公司注重垂直一体化供应链，在三电系统等核心零部件上高度自制，极大降低供应链扰动及大宗上涨影响。根据我们拆分，尽管2021 年下半年大宗持续上涨，公司全年物料成本占营业成本比重为79.1%，仍与2021H1 持平。今年电池成本大幅上升，我们预计公司垂直一体化优势将不断验证。

    　　定义技术转向定义用户 规模效应有望彰显

    　　车型导入加速变现，由定义技术转向定义用户。公司凭借DMi及E 平台3.0，加速车型输出。区别于多数自主依托于用户定位（SUV）起家，公司优先突破平台化技术，基于技术去打造拳头产品的战略不断获得市场认可。我们认为公司在产品定位上有着较强的后发优势，10-20 万元区间混动车型不断扩充，王朝+海洋双网加持，有望加速替代燃油车；汉DM-p 彰显极致性能，预计将成为30 万级强力竞争者，巩固品牌高端化份额；护卫舰07 预计将补齐公司在中型SUV 谱系的空缺。

    　　销量快速增长下，规模效应有望不断彰显。公司汽车业务固定成本占比大幅超出行业平均水平，其中生产折旧占营业成本超10%。我们预计随着销量的大幅增长，公司的固定成本占比有望快速下降，带动单车净利润逐步提升。

    　　投资建议

    　　公司依托DM-i 及E3.0 两大先进技术平台，由定义技术转向定义用户，车型迭代速度以及爆款车型概率显著提升。同时公司供应链安全保障能力屡经行业性不可抗力考验、并成功展现出极强的稳定性，可较好应对随着新车型的陆续上市以及快速放量，公司正迎来销量增长及规模效应驱动业绩的拐点。我们将公司2022-2023 年营收预测由2,789.4/3,338.4 亿元上调为3,147.4/3,774.5 亿元，由于原材料成本上涨等因素，将2022-2023 年的归母净利润由81.1/119.6 亿元调整为74.6/132.6 亿元，对应的EPS 由2.79/4.11 元调整为2.56/4.56 元。2024 年营收和归母净利润预测为4,283.4 亿元和179.3 亿元，对应EPS 为6.16 元。按照2022 年3 月29 日231 元/股收盘价，对应PE 分别为90/51/38 倍，维持增持评级。

    　　风险提示

    　　产能扩张低于预期；车市下行风险；新车型销量不及预期。

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