公司2021 年全年业绩略超预期。新增投产风电/光伏装机容量145.1/65.3 万千瓦，装机增加叠加风资源形势良好推动全年风电发电量同比高增17.4%至513亿千瓦时。新能源历史欠补问题正迎来转机，后续欠补发放将增厚存量项目内生现金流并有效提升公司再投资能力。随着融资渠道优化以及资金保障充裕度上升，公司发展正进入提速周期，新能源运营龙头地位持续夯实。调整公2022~2024 年归母净利润预测82.74/101.64/124.04 亿元，给予A/H 股目标价29.6 元/24.4 港元，均维持“买入”评级。

    　　 2021 年EPS 0.77 元，业绩略超预期。公司发布2021 年年报，全年营业收入372.08 亿元，同比增长29.2%；归母净利润64.04 亿元，同比增长28.7%；对应EPS 0.77 元，同比增长31.4%，业绩略超预期。分季度来看，4Q2021 公司营业收入116.78 亿元，同比增长30.1%；归母净利润14.90 亿元，同比增长35.2%；对应EPS 0.19 元，同比增长35.1%。

    　　 来风形势良好推动新能源电量增长突出，煤炭销售增利覆盖火电亏损。全年新增投产风电/光伏装机容量145.1/65.3 万千瓦，剥离8.6 万千瓦瑕疵风电资产后，年末风电/光伏装机分别达到2,366.8/109.6 万千瓦。2021 年风资源优越叠加数字化风电场管理系统提升发电效率，公司风电装机平均利用小时达到2,366 小时，较2020 年增长5.7%或127 小时。装机规模增长与利用小时数提升推动公司全年风电发电量同比高增17.4%至513.0 亿千瓦时，带动新能源板块税前利润同比增长26.5%至82.5 亿元。下半年以来电煤供需紧张形势下煤价高企，公司煤炭销售业绩增长有效对冲火电发电亏损，全年火电发电+煤炭销售业务整体税前利润同比增长9.2%至5.0 亿元。此外，公司各项费用得到有效控制，全年期间费用率同比下降1.2 个百分点至11.6%，进一步增厚业绩。

    　　 新能源欠补若解决，有望增厚内生现金流加速风光发展。公司作为A&H 股风电运营龙头拥有规模庞大的含补贴风电项目，相应欠补规模也极为庞大，2021 年末应收款项融资（含银行承兑汇票与应收电费）269.4 亿元，较2020 年末增长的54.6 亿元，料大部分为新增可再生电价欠补。综合最新政策信息，新能源历史欠补问题正迎来转机，历史欠补问题有望得到妥善解决，欠补的发放将有助增厚存量项目内生现金流并明显提升公司再投资能力，叠加行业增值税留抵返还优惠政策的推出以及A&H 双股权融资平台打通后解除权益融资约束，公司发展所需资金约束有望迎来明显松绑，加速公司风光项目投资建设步伐并实现市占率回升。

    　　 内生增长提速与集团资产注入助力公司成长。“十四五”期间国家能源集团清洁能源转型压力较大，在不增加火电的前提下，至少需要新增近100GWGW 可再生能源装机才能满足国资委考核要求。公司作为集团风电资产整合平台有望整合集团资源提速发展，2021 年公司新增资源储备56.46GW，同比增长9.4%，含风电/光伏/多能互补项目储备11.8/36.7/8.0GW，为大发展奠定资源基础，预计“十四五”期间公司内生发展风光装机不低于35GW。为解决同业竞争问题，集团计划在公司回A 上市后3 年中将超20GW 风电资产注入公司，并剥离公司火电资产、强化清洁能源属性，我们预计内生增长与集团注入为公司发展提速提供资源支撑。

    　　 风险因素：用电需求低于预期；新能源发展低于预期；电价补贴回收低于预期；上网电价大幅下调；新项目造价波动。

    　　 投资建议：考虑到公司2021 年业绩略超预期，我们调整2022~2023 年EPS 预测为0.99/1.21 元（前预测值0.99/1.16 元），新增2024 年EPS 预测为1.48元，当前A 股股价对应2022~2024 年PE 分别为27/22/18 倍，H 股股价对应2022~2024 年PE 分别为15/12/10 倍。参考可比公司及公司历史估值，我们给予公司A&H 股2022 年30/20 倍目标PE，对应目标价29.6 元/24.4 港元，维持“买入”评级。

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