事件：1）公司发布2021 年报，2021 年公司实现营收25.84 亿元/+12.20%，归母净利润3.40 亿元/+13.27%，扣非归母净利润2.96 亿元/+11.32%。2）单Q4 看，公司实现营收5.00 亿元/+13.79%，归母净利润0.08 亿元/+8.10%，扣非归母净利润-0.16 亿元（去年同期-0.01 亿元）。

    蛋糕业务实现快速增长带动公司营收整体向好。公司2021 实现营收25.84 亿元/+12.20%。1）分产品看：蛋糕实现营收9.52 亿元/+28.08%，中西糕点实现营收14.64 亿元/+5.43%，水果实现营收0.22 亿元/-48.87%；其中，蛋糕业务销售量55.63 万个/+33.45%，销售量增速高于营收增速因小尺寸蛋糕更受欢迎。2）分渠道看：2021 公司线上销售实现营收10.37 亿元/+61.55%，线下销售实现营收14.59 亿元/-7.66%，线上营收占比40.13%/+15.29pct，电商平台培育效果显著，线上业务实现较快增长。

    原材料价格上涨使公司毛利率承压，费用率保持平稳。1）公司2021 实现毛利率62.12%/-3.48pct，其中蛋糕毛利率78.84%/-1.76pct，中西式糕点毛利率51.51%/-0.57pct，水果毛利率37.37%/+0.01pct；其中，蛋糕毛利率下滑主要系烘焙油脂等原材料成本上涨所致。2）费用率看，公司销售费用率38.83%/-0.15pct，管理费用率4.95%/-0.21pct，财务费用率0.73%/+0.73pct，研发费用率0.67%/-0.07pct，费用率保持平稳。3）2021 公司归母净利润率13.15%/+0.12pct，扣非归母净利润率11.46%/-0.09pct。

    产品、品牌、渠道持续完善，蛋糕业务持续放量。2021 年，产品端公司精简SKU，聚焦于受市场欢迎的产品，并推出不同节令的主打产品，配合不同消费场景，强化品牌与全年节令的联系；渠道端公司加快发力电商渠道，并通过跨界联名等方式线上线下结合，相互引流，打造多样化的生活场景；品牌端公司对门店进行焕新升级，进一步打造年轻化品牌。展望22 年，一方面，公司有望在产品、品牌、渠道不断完善，另一方面蛋糕业务也有望保持较快增长，为公司营收及利润作出贡献。

    因公司收入增速略高于预期，原材料成本上涨略高于预期，我们略微上调收入、略微下调毛利率假设，给予公司22-24 年EPS 预测为1.61/1.78/1.97 元（调整前22-23 年为1.55/1.67 元），使用历史估值法给予22 年17 倍PE 估值，对应目标价27.37 元，维持“买入评级”。

    风险提示

    采购成本上涨，蛋糕业务增长不及预期，疫情反复影响下游需求

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