投资要点：

    收入保持高增长，经营性现金流进一步提升。公司2021 年营收4.3 亿元，同比增长59.7%；归母净利润2196 万元，同比下滑29.3%；扣非净利润-391万元；经营性现金流净额1.2 亿元，同比增长33.3%。

    西达本胺保持高增长，西格列他钠提供新增量：

    2021 年西达本胺营收3.9 亿元，同比增长58.1%。西达本胺外周T 细胞淋巴瘤（PTCL）与新适应症乳腺癌双轮驱动，其中PTCL 适应症销售保持约39%增长，乳腺癌适应症增长约80%。公司2022 年将继续拓展西达本胺弥漫大B 淋巴细胞瘤（DLBCL）的III 期临床试验，及西达本胺联合PD1 治疗非小细胞肺癌等临床试验的准备工作。

    2021 年公司糖尿病新药西格列他钠营收326 万元，该产品2021 年10 月上市销售，是全球首个获批治疗II 型糖尿病的PPAR 全激动剂。公司采用代谢产品事业部+合作伙伴海正药业联合学术推广的联合营销模式。公司力争西格列他钠参加2022 年的医保谈判，并重点推进该产品联合二甲双胍III 期临床。

    西达本胺海外进展顺利，技术授权许可收入大幅增长。2021 年公司技术授权许可收入3956 万元，同比增长61.9%，系ATL（成年人白血病）和PTCL两项适应症在日本获批上市对应的许可收入增加所致。我们认为合作伙伴推动西达本胺海外上市将为公司提供稳定现金流。

    西奥罗尼正在全球拓展多种肿瘤治疗方案。西奥罗尼是公司自主设计和研发的三通路多靶点激酶抑制剂， 可选择性抑制 Aurora B、CSF1R 和VEGFR/PDGFR/c-Kit 等多个激酶靶点。西奥罗尼小细胞肺癌、卵巢癌适应症已进入III 期临床，此外，肝细胞癌、非霍奇金淋巴瘤、三阴性乳腺癌、软组织肉瘤正在开展II 期临床。

    小细胞肺癌II 期OS 数据肩并肩优于安罗替尼，获得美国孤儿药认定。西奥罗尼治疗小细胞肺癌关键性III 期试验已于2021 年11 月首例病人入组，并获得CDE“突破性治疗品种”认定。该产品单药治疗小细胞肺癌IND 申请已获美国FDA 批准，Ib/II 期临床正在启动中，并获得美国孤儿药资格认定。

    西奥罗尼单药治疗小细胞肺癌II 期临床结果表明，西奥罗尼单药针对≥3 线治疗小细胞肺癌的中位无进展生存期（mPFS）为4 个月，中位总生存期（mOS）为8.2 个月，客观缓解率（ORR）为17%（已获批治疗小细胞肺癌的安罗替尼注册性临床试验mPFS 为4.1 个月，mOS 为7.3 个月，ORR 为4.9%）；同时，发现了潜在生物标志物，在具有该标志物突变的患者中ORR 明显提升至45.5%。

    盈利预测与估值。公司全球多项临床试验正在开展，我们认为公司2022-24 年营收端随产品上市将保持较高速增长，利润端受研发投入影响存在一定不确定性。我们预计2022-24 年公司营收分别6.9 亿元、10.7 亿元、17.7 亿元，分别同比增长60.9%、54.5%、65.4%；2022-24 年归母净利润5279 万元、1.2 亿元、2.5 亿元。

    我们假定永续增长率1.25%~1.75%，WACC 值8.05%~8.55%，则公司DCF 估值合理市值区间150.93~176.57 亿元，对应合理价值区间36.75~42.99 元/股，维持“优于大市”评级。

    风险提示：研发进展不达预期，商业化进展不达预期。

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