事件：长城军 工发布2021 年报，2021 年实现营业收入16.96 亿元、同比+6.96%；归母净利润1.36 亿元、同比+16.32%；扣非归母净利润5243万元、同比-46.05%；主要系红星机电资产处置收益6719 万元所致。公司经营活动产生现金流量净额6375 万元、同比+162.86%。

    军品收入占比继续提升，毛利率水平有所下降：公司2021 年实现军品收入11.62 亿元、同比+8.83%；民品收入4.37 亿元、同比-2.47%。军品收入占主营业务收入的比重为72.69%，较2020 年提升2.23 个百分点；受产品结构调整及原材料价格上涨影响，军品业务毛利率较2020 年减少2.64 个百分点，为27.08%。民品收入占主营业务收入的比重为27.31%，其中73.13%为预应力锚具产品收入；受钢材涨价、原材料成本上升影响，民品业务毛利率较2020 年减少10.50 个百分点，为5.63%。

    期间费用率略有上升，继续加大研发投入：公司2021 年销售费用率为1.44%，与去年同期基本持平；管理费用率为10.88%、较2020 年增加0.60 个百分点，主要是公司职工社保金减免政策取消，同时人工成本费用增加，以及固定资产折旧费增加所致。公司持续加大新产品研发投入，2021 年研发投入1.12 亿元、同比+14.35%，占总营收的比重为6.61%。

    弹药装备需求快速增长，信息化弹药空间广阔：武器装备的弹药作为一种消耗品，随着训练、演习强度和频度的提高，对抗性训练、实战化训练的常态化，消耗量不断增加。另一方面，弹药信息化是武器装备信息化的重要组成部分，信息化弹药单发价值较高，储存寿命下降、更新采购比例较高，市场空间广阔。

    老牌弹药供应商优势显著，全面提升科技创新实力：公司下属四家军品子公司神剑科技、方圆机电、东风机电和红星机电在对应领域占据重要地位。现有或在研产品全面覆盖海、陆、空、火箭军诸军兵种，已逐步实现由传统弹药向高效毁伤、远程压制、精确打击弹药的跨越，单一弹药系统向武器系统的跨越，陆军弹药装备向海、空和火箭军诸军兵种弹药装备的跨越。2021 年公司首个信息化弹药D064 产品取得批量订货，D109B 产品完成设计定型并取得批量订货；某型反坦克导弹当年定型、当年取得批量订货、当年完成产品交付。

    投资建议：预计公司2022-2024 年归母净利润分别为1.55/1.96/2.6 亿元，当前股价对应PE 为51/40/31 倍。首次覆盖，给予“增持”评级。

    风险提示：军品采购波动的风险；新产品研制进度不及预期的风险；零部件或原材料配套供应不及时的风险。

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