事件：

    公司于2022年4月14日发布2021年年度报告，实现营业收入70.16亿元，同比增长32.25%；归属于上市公司股东的净利润11.81亿元，同比增长14.87%，经营活动产生的现金流量净额为20.49亿元，同比下降3.34%。

    2021年电池组件业务毛利率受制于高价硅料，导致盈利不及预期。

    点评：

    电站业务稳定，电池组件受原材料压制

    2021年公司综合毛利率41.67%，同比减少6.75pct，受高硅料价格影响，公司部分季度电池组件业务成本涨幅较高，Q1至Q4综合毛利率分别为38.30%/48.09%/45.94%/33.90%。2021年公司净利率为16.61%，同比下降2.60pct，其中Q1至Q4净利率-分别为，

    受资产减值、原材料成本上升、管理费用上升等影响，四季度净利率大幅下降。公司2021年归母净利润11.81亿元，同比增长14.87%，本年度扣非归母净利润10.62亿元。

    发电端持续发力，提前锁定优质项目

    21年底公司在运光伏装机4.27GW，在建项目0.7GW，拟建项目1.12GW。

    公司光伏电站管理能力持续优化，成本逐年降低，发电毛利率维持平稳上升态势，从2017年的63.39%上升至2021年的65.20%。公司在光资源、政策、开发条件好的地区已提前锁定约15GW的优质建设、收购项目，再次提升新能源开发天花板。

    补贴发放为公司再注成长性

    2021年底公司未获得新能源电价补贴共计97.44亿元，占其应收账款的98.33%，是其2021年营业收入的1.39倍。2022年中央政府性基金支出预算表中其他政府性基金支出大幅增加至4594亿元，我们预测2022年新能源补贴将一次性发放超4500亿元，拖欠问题将一次性解决。按照30%资本金的电站测算，97.44亿元的补贴发放能够撬动

    8.1GW光伏电站建设。

    电池组件制造业务收益率逐季度改善

    4月13日硅料价格连续13周上涨，最高均价达251.5元/kg，重回价格高点。

    但随着通威、大全、新特等头部硅料企业二、三、四季度产能持续释放，我们认为硅料价格在四季度有望大幅下跌至150元/kg-170元/kg。产业链利润的重新分配将使电池片、组件环节持续受益，公司毛利率将回归正常水平。

    盈利预测及投资建议

    公司坐拥4.27GW光伏电站资产，锁定约15GW优质项目，超额补贴发放背景下，现金流将获极大改善，项目开发进入全新周期。我们预计公司2022-2023年营收分别为74.8/89.1亿元(原值为81.7/106.0亿元)，归母净利润分别为17.4/25.8亿元(原值为20.1/27.4亿元)，同时增加24年盈利预测营收为102.7亿元，归母净利为32.8亿元，EPS分别为0.58/0.86/1.09元/股，对应PE为12.8/8.7/6.8倍，我们给予公司22年21倍PE，目标价12.18元，维持“买入”评级。

    风险提示

    公司电站开发不及预期、补贴发放延迟、硅料价格维持高位

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