2021 年业绩低于我们预期

    公司公布2021 年业绩：实现营业收入2697.48 亿元，同比增长45.03%；归母净利润50.80 亿元，同比增长585.5%；扣非净利润70.30 亿元，同比增长1586.93%，公司业绩创下历史新高。4Q21 公司实现营收748.19 亿元，同比增长41.6%、环比增长0.8%；归母净利润-2.28 亿元，同比下降178.8%、环比减少110.2%；扣非归母净利-0.97 亿元，同比下降137.8%、环比减少103.5%。公司年度业绩低于我们预期，主要归因于非经营性业绩的下滑。

    铝价上涨，吨铝利润大幅提升。2021 年公司电解铝产量386 万吨，同比提升4.6%。实现税前利润为74.02 亿元，同比增长265.79%，主要受益于铝价同比提升33%。吨铝营业成本15005 元，同比提升23%，主要受制于总电费同比提升45%，测算度电价格提升至0.47 元，同比提升38%；综合看单吨电解铝毛利3893 元，同比提升92%。氧化铝量价齐升，提升利润增量。

    2021 年公司氧化铝产量1623 万吨，同比提升11.7%。税前利润为40.49 亿元，较去年同期的14.35 亿元增加26.14 亿元。主要一是公司位于几内亚的1200 万吨铝土矿项目以及与之配套的广西华N200 万吨氧化铝项目投产带来的产量提升，二是氧化铝价格同比提升20%。

    资产结构优化，减值拖累业绩。2021 年公司经营活动现金净流入283.06 亿元，同比增长89.28%；年报推每10 股派发现金红利0.32 元(含税)。此外，公司带息融资规模同比降低147 亿元，资产负债率同比降低1.27ppt；资产减值30.71 亿元，对业绩稍有拖累。

    发展趋势

    电解铝价有望格维持高位，利好电力成本可控的电解铝公司。考虑到能源紧张带来的海外减产，国内出口大幅增加，以及中国稳增长政策持续落地，使得供需有望逐步抽紧，推升铝价；在此背景下，我们认为电力成本可控的电解铝公司有望维持较高吨铝利润。

    盈利预测与估值

    由于铝价上涨，我们上调营收，但考虑成本同步上升，我们维持2022 年和2023 年盈利预测不变。当前A 股股价对应2022/2023 年13.1 倍/12.8 倍市盈率。当前H 股股价对应2022/2023 年9.1 倍/8.9 倍市盈率。A 股维持中性评级，但由于当前行业高景气度，上调目标价32%至6.6 元对应16.0 倍2022 年市盈率和15.7 倍2023 年市盈率，较当前股价有22%的上行空间。

    H 股维持中性评级，上调目标价35%至5.4 港元对应12.9 倍2022 年市盈率和12.7 倍2023 年市盈率，较当前股价有22%的上行空间。

    风险

    供给释放超预期，稳增长政策低于预期，价格出现大幅波动。

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