事件：4 月22 日，公司发布2021 年报，营收919.9 亿元，YoY+8.5%；归母净利润360.2 亿元，YoY+12.5%；不良率0.94%，拨备覆盖率463%。

    　　营收和利润增速有所下行。招商银行22Q1 营收YoY+8.5%，较2021 年下降5.5 pt，归母净利润YoY+12.5%，较2021 年下降10.7 pct。部分源于21Q1的高基数，部分受到中收增速大幅下行影响。

    　　贡献分解：中收和拨备，是利润增速缩水的主因。22Q1 较2021，拨备贡献少了4.9 cpt，中收贡献少了4.2 pct，扩张贡献减少1.0 pct，净息差贡献多了0.8 pct。分业务增速来看，净利息收入增速平稳，22Q1 中收YoY+5.5%，较2021 年下降13.3 pct，皆因代销业务不及去年同期旺盛。

    　　在较差的市场环境下，财富管理依然斩获颇丰。22Q1 零售AUM 同比增长18.2%，在较差的市场环境下，依然保持较好增势，环比仅回落2.1 pct。22Q1财富管理中收YoY-8.7%, 主要是代销公募基金和信托收入不及预期，代销保险收入较21Q1 多20.9 亿元，构成有力支撑。

    　　结构来看，私行AUM增速回落，长尾增势较好。22Q1 私行AUM 同比增速回落5.0 pct 到17.3%，但金葵花以下的长尾客户AUM 同比增长21.5%，表明金融科技借助APP 有效赋能。

    　　净息差有所提升，资产增速触底回升。22Q1 净息差为2.51%，环比+3BP，主要由负债端成本节约带来。季均生息资产同比增长10.3%，已经由21Q4 的7.0%显著回升，达到常规水平。后续净利息收入增速或继续保持平稳。

    　　不良率小幅上行，拨备水平稳居高位。22Q1 本行口径房地产业不良率为2.57%，较2021 年末的1.39%，提升了118BP，个贷不良率环比持平，最终使得整体不良率环比提升3BP 到0.94%，仍处于业内较低水平。拨备覆盖率环比回落21.2 pct 到462.7%，受不良率回升的影响。

    　　投资建议：业绩增速略下行，经营质效仍较佳净利息收入基本盘稳定；中收增速受Q1 市场环境拖累，不改财富管理高成长逻辑；房企风险使不良有所上行，但整体可控；人事变动对经营影响或较小，不改财富管理龙头的底色。我们预计22/23/24 年EPS 分别为5.34 元、6.15 元和7.18 元，4 月22 日收盘价对应1.3 倍22 年PB，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：宏观经济形势下行；信用风险暴露；转型进度不及预期。

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