2021 年及1Q22 业绩符合我们预期

    公司公布2021 年年报：实现营收113.3 亿元，同比增长8.20%；归母净利润15.2 亿元，同比增长5.46%；扣非归母净利润13.1 亿元，同比增长9.84%。

    公司同时公布1Q22 业绩：实现营收24.0 亿元，同比增长14.53%，超出我们预期14.3%；归母净利润2.7 亿元，同比增长2.72%，符合我们预期；扣非归母净利润3.1 亿元，同比增长19.92%。2021 年发放现金股利0.65 元/股（含税），高于我们预期的0.64 元/股。

    发展趋势

    主业稳健发展，毛利率持续提升。公司2021 年营业收入同比增长8.20%，出版、发行主业稳步发展。公司2021 年出版收入同比增长9.35%至32.7 亿元，发行业务收入同比增长10.50%至86.7 亿元。其中，教材教辅收入同比增长8.04%至73.7 亿元。我们认为，公司省内教材教辅基本盘稳定，自编及租型教材总码洋均实现增长，且公司持续拓品提质与加速省外扩张，教材教辅业务有望持续增长。毛利率方面，2021 年毛利率同比增长3.0ppt 至44.1%，1Q22 公司毛利率进一步提升至45.9%，我们判断，公司在出版、发行板块的成本控制能力有所提升。2021 年公司经营现金净流出4.5 亿元，但主要系旗下财务公司为防范金融风险，主动加大低风险资产的购买与减少集团存款的吸纳，剔除上述影响后公司年内经营现金流净额同比增加41.5%。

    新业务持续投入导致销售费率略有增长。公司年内销售费用同比增长20.2%至19.4 亿元，销售费率同比增长1.7ppt 至17.1%，主要系数字化业务持续推广所致。管理费率/研发费率同比分别增长0.8ppt/0.1ppt，基本保持稳定。

    受疫情影响和季节波动，公司1Q22 销售费率相较2021 全年回落1.3ppt。

    数字化转型打造长期增长动力，持续高分红回报股东。数字化转型方面: 公司积极推进马栏山视频文创产业园项目，打造智慧产业集群，加快数字化转型。我们认为，公司加速传统出版数字化的策略有望使公司抓住数字出版产业趋势，奠定长期发展基础。分红方面：2019-2021 年每股股利分别为0.62/0.63/0.65 元，2021 年分红提升幅度好于市场预期，体现公司长效回报股东的意愿和决心。截至2021 年末，公司现金储备充足，货币资金及交易性金融资产共计129.5 亿元，占总资产的53.9%。

    盈利预测与估值

    维持2022/2023 年盈利预测不变。当前股价对应2022/2023 年10.2 倍/9.8倍市盈率。维持跑赢行业评级和13.10 元目标价（基于DCF 估值法），对应14.8 倍2022 年市盈率和14.2 倍2023 年市盈率，较当前股价有44.8%的上行空间。

    风险

    教材教辅业务相关政策变化，分红低预期，数字化转型低预期。

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