事件：公司发布21 年年报及22 年一季报：21 年实现营收27.65 亿元，同比+34.58%；实现归母净利润2.02 亿元，同比+304.28%。22Q1 实现营收6.58 亿元，同比+18.54%；实现归母净利润0.43 亿元，同比+383.94%。

    1、收入端高速增长，功能糖产品销售规模持续扩大。2021 年公司收入端快速增长，实现收入27.65 亿元，同比增长34.58%。分产品来看，功能糖/淀粉糖/饲料产品分别实现收入12.12/9.33/3.08 亿元， 同比增长50.76%/16.09%/44.89% ， 在总营收中占比43.84%/33.73%/11.15%，与2020 年相比变动+4.70pct/-5.37pct/+0.79pct。

    1）赤藓糖醇实现量价齐升。功能糖业务中，糖醇/低聚糖/其他功能糖分别实现收入6.68/2.92/2.51 亿元， 同比增长60.89%/23.29%/65.99% ， 在整体营收中占比为24.17%/10.58%/9.09%，与2020 年相比变动+3.95pct/-0.97pct/+1.72pct。从价上看，减糖趋势下，赤藓糖醇下游需求旺盛，21 年出现较大的供需缺口，价格较20 年同期出现较大的涨幅；从量上看，公司作为国内首家工业化赤藓糖醇的企业，客户资源丰富，订单量充足。2021Q3赤藓糖醇产能扩充至3 万吨，我们预计2022 年年中将再次释放3 万吨新增产能，为后续销量增长提供有力保障。

    2）阿洛酮糖潜力较大，打造第二成长曲线。阿洛酮糖作为新一代功能性健康甜味剂，预计是未来蔗糖替代的潜力产品，已有包括美国、加拿大、日本、 韩国、中美洲、南美洲等14 个国家和地区批复阿洛酮糖的应用，全球市场供需偏紧。公司作为大型干基阿洛酮糖生产商，目前产能达7000 吨/年，定增产能3 万吨，我们预计2022 年可实现部分投产。随着产能落地，有望快速抢占市场份额，贡献新的业绩增长点。

    2、经营效率显著优化，盈利能力大幅提升。

    1）公司毛利率明显提升。2021 实现毛利率13.39 %，与20 年相比变动+4.23pct：功能糖中，糖醇/ 低聚糖/ 其他功能糖分别实现毛利率28.67%/24.10%/10.54% ， 同期相比变动+13.63pct/3.27pct/-4.52pct，糖醇得益于价格大幅上涨，毛利率提升显著；淀粉糖中，果葡糖浆/ 麦芽糊精/ 其他淀粉糖分别实现毛利率4.22%/3.88%/14.17% ， 同期相比变动+4.15pct/-3.02pct/4.96pct；饲料实现毛利率2.94%，同期相比变动+0.80%。

    2）经营效率明显提升，利润端大幅增长。2021 年公司实现归母净利润2.02 亿元，同比+304.28%。费用端看，2021 年销售/管理/财务/研发费用率分别为1.23%/3.19%/0.62%/0.46%，同期相比变动-0.32pct/-0.38pct/-0.12pct/-0.09pct。公司费用端明显下滑，体现公司经营效率持续提升，在收入高速增长的背景下，进一步扩大盈利空间。

    3、作为功能糖龙头企业，公司核心优势明显。我们认为公司的竞争优势主要体现在三个方面：1）全产业链优势：公司为国内唯一的全品类功能糖产品制造服务商，可充分满足下游客户的多样化需求；2）研发优势：公司具有强大的研发能力，持续打造符合健康趋势的食品和饮品；3）品牌与市场优势：公司多年来持续强化大客户营销与方案营销能力，为客户量身定制解决方案，客户粘性较强。

    盈利预测与投资建议

    我们认为减糖大趋势下，公司作为功能性糖龙头企业，有望通过公司自身优势α实现业绩高速增长。预计2022-2024 年营收分别为37.8/46.9/54.3 亿元，归母净利润分别为2.9/3.6/4.4亿元，EPS 为0.8/1.0/1.2 元，对应PE 分别为12.3x/9.7x/8.1x，维持“买入”评级

    风险提示：行业竞争加剧，下游客户需求波动；公司产品销量不及预期；原材料价格波动风险；新增固定资产折旧而导致利润下降的风险

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