煤价高位导致2021 亏损，22Q1 环比改善显著。公司2021 年营收同比+33%至288.79 亿元，归母净利同比转亏至-3.43 亿元，Q3/Q4 分别亏损2.1/15.3亿元。22Q1 公司营收同比+23%至76.81 亿元，归母净利同比-26%至3.6 亿元，环比Q4 增长18.9 亿元。我们认为煤价高位是21 年亏损主因。

    　　年度长协上浮19%，煤价回归合理区间，22 年电力板块有望扭亏。2021 年末，公司已投产火电装机1443.7 万千瓦(煤电1184.5 万千瓦，燃机259.2 万千瓦)。由于宏观经济好转叠加山西机组投产，2021 年公司发电量同比+25%至689 亿千瓦时，供热量同比+27%至725 万吨，平均利用小时+308 至4688小时，平均电价同比+0.0144 元至0.3952 元/千瓦时，板块营收同比+36%至280 亿元，但供需紧张导致煤价高企，虽电价上浮20%，仍不能覆盖燃料成本增加部分，导致能源板块利润总额同比下降316%至-33 亿元。据北极星售电网，2022 年江苏电力市场年度交易电价0.4667 元/千瓦时，较基准电价上浮19%。国家发改委发布公告明确煤炭领域经营者哄抬价格行为，促进煤炭市场回归理性、煤炭价格回归合理区间，我们认为，江苏年度长协电价上浮幅度接近上限，叠加未来煤炭回归合理区间，均利好煤电资产盈利修复。

    　　与大股东旗下江苏新能合作开发新能源项目。江苏国信公告拟与江苏新能合作开发新能源项目：（1）子公司国信扬电拟与江苏新能合资成立“昊扬新能”

    　　（国信扬电持股49%），开发建设国信扬电厂区光伏发电项目、“扬二发电”

    　　渣场光伏发电项目；（2）子公司苏晋能源拟与江苏新能合资成立“朔州新能”

    　　（苏晋能源持股34%），开发70MW 光伏。我们认为本次合作开发对于公司的战略意义在于：突破了新能源开发同业竞争壁垒，有利于新能源战略转型。

    　　金融板块利润微增。21 年股权投资业务投资收益大幅增长，板块利润总额同比+2.0%至22.53 亿元。江苏信托营收(金融企业报表口径)8.69 亿元，同比下降19.2%，主要是信托业务转型，主动调结构，根据监管导向收缩了部分条线，导致手续费及佣金收入减少。公司21 年投资收益18 亿元，其中联营企业江苏银行和利安人寿贡献14.9 亿元，债务重组收益贡献2.5 亿元。我们预计未来公司金融业务有望继续实现平稳发展。

    　　维持“优于大市”评级。我们认为高煤价导致煤电承压，但Q1 环比显著改善，发改委监管煤价回归合理区间、市场电价提升、合作开发新能源等边际变化有利于公司基本面和估值提升。预计公司2022-2024 年归母净利润分别为17.94、23.70、25.18 亿元，对应EPS 分别为0.47、0.63、0.67 元。参照可比公司估值，2022BPS 为8.05 元，给予公司2022 年0.9-1.0 倍PB 水平，对应合理价值区间7.25-8.05 元，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示：金融业务的可预测性较差，可能低于我们预期；煤炭价格大幅上涨，导致火电盈利承压；新能源业务拓展低于预期。

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