事件概述

    　　公司公布2021 年报及2022 年一季报。2021 年，公司实现收入114.3 亿元，同比+39.37%，归母净利润-4.17 亿元，同比大幅转亏；对应Q4 收入35.2 亿元，同比+9.93%，归母净利润-4.8亿元； 2022 年一季度， 公司实现收入16.98 亿元， 同比+14.49%，归母净利润-3874 万元，同比小幅转亏。

    　　?2022Q1 符合预期，小B 及零售端拓展积极。 公司2021 年业绩位于业绩预告中值略偏下位置，2022Q1 收入及利润表现基本符合我们预期。为应对2021 年地产集采B 端下行压力，公司加大小B端和零售端拓展，全年小B 端客户新增9850 家至14848 家，同时新开各类体验店700 余家，推进美丽乡村、电商渠道的发展。

    　　根据公司年报及一季报经营数据公告，2021 年，零售端的家装墙面漆销量同比增长100%左右，同时价格同比有所提升，体现了公司良好的价格传导能力；2022Q1 公司家装墙面漆销量同比增长88.9%至7.6 万吨左右，由于产品结构调整，价格同比下降300元/吨至6074 元/吨；得益于小B 端拓展，公司工程墙面漆销量2021 年/2022Q1 在大B 需求大幅承压的背景下仍同比增长37%/7.2%。C 端及小B 端的拓展是公司2021 年及2022Q1 需求承压下收入端依旧取得稳定增长的主要原因。

    　　?大B 端战略收缩，充分计提减值拖累业绩。2021 年，地产下行压力增大，公司部分客户出现流动性风险。为应对行业下行风险，公司开始控制大B 端风险，减少与部分高风险客户的合作，同时控制低毛利率的包工包料业务规模，2021/2022Q1 施工业务收入同比下降25.9%/39.9%。此外，由于原材料价格涨幅较大，公司2021Q4 进行提价，工程墙面漆价格环比2021Q3 提涨200 元/吨（同比总体持平）。但由于全年原材料价格涨幅较大，且上涨速度较快，公司全年涂料业务单位成本同比上升20%左右，同时由于部分地产客户流动性风险，公司充分计提减值8.1 亿元。毛利率下滑及减值是公司业绩2021 年同比大幅转亏的原因。

    　　?防水业务2021Q4 起需求压力增大。2021 年，公司实现防水材料销量7760 万平米，同比+41.8%，对应Q4 防水卷材销量2265 万平米，同比-11%，而2022Q1，公司防水卷材销量同比下降15.3%至1065 万平米。我们判断公司防水业务下滑的主要原因是防水属于开工端产品，因此需求受到地产资金链影响更大，同时公司防水业务目前主要集中在B 端，因此整体韧性略弱于涂料，未来防水业务判断也将积极拓展小B 业务。

    　　2022H2 人效有望爬坡，公司盈利增长或重回正轨。我们预计地产政策纠偏情况下，2022H2 地产基本面有望回暖，同时基建稳增长的力度有望进一步加大，从而支撑涂料需求回暖。此外，伴随美联储加息，2022H2 大宗商品价格也有望回落，从而缓解公司成本压力。随着公司零售端及小B 端的渠道拓展，我们认为公司涂料销量增速有望上行同时，客户结构也将进一步优化。同时，随着人员投入增速高峰期已过，我们预计随着公司小B 端渠道的逐渐完善，公司近两年招聘的新人销售人效将逐渐爬坡，带动公司销售人均创收提升，并使得费用率下降，进一步改善利润率。因此我们认为2022 年，公司渠道优势有望体现，利润增长或重回正轨。

    　　投资建议

    　　调整销量假设，考虑到2021 年以来原材料价格涨幅较大，上调原材料成本假设， 但下调费用率假设。对应小幅调整2022/2023 年收入预测至152.3/194.8 亿元（原：155.1/200.0亿元），下调EPS 预测至2.41/4.15 元（原：4.21/5.78 元），新增2024 年收入预测247.3 亿元，EPS 预测6.31 元，对应5月6 日83.00 元收盘价33.9/19.7/13.0x PE。由于C 端占比提升速度较快，参考国外可比公司及公司历史估值，给予公司2023 年29x PE 估值，对应调整目标价至120.35 元（原：

    　　244.18 元），考虑到公司估值已回调至合理区间，且经营出现战略性拐点，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　需求不及预期

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