2021 年，公司实现收入91.5 亿元（+52.4%），归母净利润4.1 亿元（+458.8%），扣非归母净利润2.6 亿元（+399.8%）。业绩符合预期。

    　　1Q22，公司实现收入19.2 元（+7.8%），归母净利润0.38 亿元（+51.3%），扣非归母净利润0.23 亿元（+14.8%）。业绩符合预期。

    　　我们认为，公司现阶段仍然处在新业务的布局阶段，更应该关注其收入增长以及新产品布局情况。考虑疫情影响，并结合年报和一季报数据，我们下调公司2022/23年净利润预测至7.9/13.5 亿元（原预测为9.8/14.5 亿元），新增2024 年归母净利润预测20.7 亿元，调整目标价至76 元，维持“买入”评级。

    　　 2021 年收入：滑板车业务稳步增长，新业务起势。（1）滑板车&平衡车业务。

    　　收入64.1 亿元（+21.7%），销量332.8 万台（+14.7%），均价1925 元（+6.1%）。

    　　其中，滑板车To C 业务收入44.1 亿元，共享滑板车业务收入17.2 亿元。2021年以来，公司相继发布多款滑板车产品，其中赛格威GT2 定位高端滑板车，售价近2 万元，配备了前后液压盘式制动器、可调节悬架等，最高时速可达70 公里/小时。（2）两轮车&电踏车业务。实现收入13.3 亿元，同比+208.8%。其中，两轮车业务收入12 亿元（+177.7%），销量42 万台（+267.4%），均价2857 元（-24.4%），两轮车业务在中国区专卖门店1700+家，覆盖600+城市。

    　　2022 年4 月，公司发布今年的两轮车新品，包括方程式F 系列等，预计产品将更偏向高端化，有望拉动今年产品均价提升。电踏车业务收入1.3 亿元，销量2.5 万台，均价约5300 元。（3）全地形车业务。实现收入5.6 亿元，销量2万台，均价2.8 万元。（4）机器人业务。实现收入0.21 亿元，同比+174.7%。

    　　2021 年以来，公司陆续发布“方糖”“飞碟”“饱饱”等配送机器人，主打餐饮和酒店市场。此外，3Q21 发布的赛格威割草机器人是公司未来的重磅新品，已于2Q22 正式销售。

    　　 1Q22 收入：自有品牌收入9.8 亿元，增长51%。（1）滑板车&平衡车业务：

    　　自有品牌零售产品收入3.6 亿元（+30%），共享滑板车收入6.5 亿元（+81%），小米定制产品收入2.9 亿元（-62%）。（2）电动两轮车业务：收入2.6 亿元（+27%），销量9.1 万台。（3）全地形车业务：收入2 亿（+8 倍），销量3474 台，均价约5.8 万元。

    　　 关联交易：与小米的关联交易占比显著下降。2021 年，小米集团仍是公司最大的单一客户，贡献收入29.5 亿元（+7.1%），占收入的比例为32.3%（-13.6pcts）。

    　　展望2022 年，滑板车&平衡车业务公司将重点发力自有品牌业务和共享滑板车业务，两轮车、全地形车、割草机器人等新兴业务都是公司自有品牌业务，我们预计公司与小米的关联交易比例在2022 年将进一步下降。1Q22，来自小米的收入占比下降至15%。

    　　 盈利能力：公司潜在盈利能力并未完全得到释放。1. 2021 年：公司毛利率为23.2%（-4.5pcts），其中，滑板车&平衡车/两轮车&电踏车/机器人业务，毛利率为25.1%/11.2%/36.2%，同比-0.65pct/-5.5pcts/-1.1pcts。两轮车&电踏车业务毛利率较低，主要是计入了门店装修费用的摊销。公司净利率为4.5%（+3.2pcts）。我们认为，公司盈利能力在2021 年并未完全得到释放，主要压制因素包括：（1）公司在2021 年面临原材料成本上升、海运费用上涨等负面影响。虽然公司在2Q21 上调了部分产品的价格，也与小米重新签订了采购协议，但影响并未能完全得到消除。此外，公司海外业务比例较大，还受到汇率波动的影响。（2）公司从2019 年开展两轮车业务，从2020 年开展全地形车业务，从2021 年开展割草机器人业务。这些新业务都在投入期，都需要提前投入研发和销售费用。2. 1Q22：公司毛利率为22.0%（+0.59pct），净利率为2.0%（+0.55pct）。

    　　 2022 年看点1：新老业务共同推动收入增长。（1）原有的滑板车&平衡车业务：

    　　从海外市场的反馈来看，滑板车已经成为被消费者认可的短途出行新选择。预计2022 年公司自有品牌零售产品和共享产品都能够实现30%以上的增长，小米定制产品出现明显下滑。（2）新业务：2022 年，两轮车业务受益于持续升级的智能化体验以及海外市场开拓，预计收入将实现翻倍增长。全地形车业务受益于渠道建设和高端车型占比提升，有望迎来量价齐升趋势，收入也有望翻倍增长。割草机器人业务已于2Q22 开始销售。配送机器人业务在4Q21 与美国客户COCO 签订千台以上订单，今年预计将在酒店配送领域继续发力。

    　　 2022 年看点2：盈利能力有望提升。（1）原材料成本和运费的压力在2022 年有望边际改善。（2）各个新业务的放量将带来规模效应，有助于公司盈利能力的改善。（3）2022 年，公司料将继续发力自有品牌的海外业务。滑板车业务以海外市场为主，自有品牌业务占比持续提升。两轮车业务计划加大欧洲市场的布局力度。全地形车业务和割草机器人业务主要面向欧美市场。自有品牌海外业务占比提升有助于整体毛利率提升。

    　　 风险因素：国内局部疫情和海外通胀等宏观因素的影响；公司不能持续创新的风险；持续进入新业务对公司管理提出更高的要求；行业竞争加剧的风险。

    　　 投资建议：考虑局部疫情影响，并结合2021 年报和2022 年一季报数据，我们下调公司2022/23 年净利润预测至7.9/13.5 亿元（原预测为9.8/14.5 亿元），新增2024 年归母净利润预测20.7 亿元。智能硬件和机器人行业历史平均估值水平约30 倍。我们预计从2023 年开始公司盈利能力将得到更充分的释放，未来三年归母净利润的CAGR 预测约为70%。考虑行业估值水平，公司业绩增速，以及公司的长期成长空间，给予公司2023 年40 倍PE 估值，对应目标价76 元（原目标价为90 元），维持“买入”评级。

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