国产CPU 近两年发展迅猛，由于ARM CPU 兼具自主可控和生态完善的特点，在后续发展过程中有较强的韧劲，重点推荐中国长城。我们预计2022-2024 年公司净利润为8.87/11.87/14.72 亿元，给予2022 年40 倍估值，对应目标价11.2 元，维持“增持”评级。

    中国长城：信创主力军，PK 体系重要组分。1）中国长城于2017 年由四家骨干公司整合而成，是我国自主安全电脑产业的引领者，目前公司基于PKS 生态，已经构建起国内最完善的从端到云的信息化建设全栈生态体系。2）公司业务包含网络安全与信息化（原信息安全整机及解决方案、电源产品）、系统装备（原高新电子），2021 年两者营收合计占公司营收90%以上。3）2019 年以来，信息安全整机及解决方案业务增速快，2020 营收增速63.47%，2021H1 成为公司营收占比最高的业务，并在2021 年带动网络安全与信息化营收增长45.63%。4）系统装备业务毛利率较高，2021 年毛利率30.19%，电源业务毛利率较低，2019-2021 年均在17%左右。

    ARM 服务器：十余年筚路蓝缕，新十年曙光初现。1）服务器是IT 核心节点，目前x86 架构CPU 占据主导地位，但ARM 服务器在部分场景中能够带来更高的ROI，包括更高的应用灵活性、更低的成本等，因此ARM 服务器开始在部分场景替代x86 服务器。2）为发挥ARM 服务器的优势，产业界有三次ARM 服务器浪潮，其中第二波解决了技术问题，第三波开始解决商业问题。3）第三波浪潮真正开始取得商业成功，原因在于：供给端①性能方面，ARM 已完全不落下风，②成本方面通过共享设计和定制化比x86 节约成本，③生态方面，“3+3+2”

    生态基础已完善，已经在重点行业建立成熟生态；需求端①IaaS 与微服务的流行弱化了单核性能需求，转而强调多核配合，②PaaS 和SaaS 实现开发者或用户与硬件解耦，指令集对于生态的作用减弱。

    未来发展：服务器/CPU 已过拐点，电源/通信稳增长。1）飞腾是PKS 生态核心之一，长城在其中持股28.035%。目前飞腾在信创领域市占率第一，2021 飞腾营收接近翻倍，达22.18 亿元，且净利率达到29.44%，比2020 提升2.62pcts。

    2）整机方面，2021 年公司在党政市场综合市占率近1/3，作为中国电子旗下企业，市占率有望提高。同时持股44%的子公司长城超云在该市场增长较快，2021营收达14.77 亿元。3）电源业务包含服务器/PC 电源、LED 电源、新能源业务（充电桩、逆变器等）板块。该业务增长平稳，有望受益于信创，且竞争格局较为分散，长期毛利率稳定。4）系统装备业务包含军用通信和水下通信两大板块，主要由中原电子和圣非凡负责。军工业务要求较高，验证周期长，进入壁垒高，需要资质准入，因此延续性和稳定性较强。

    风险因素：公司信创进展低于预期；公司ARM 生态建设低于预期；产品迭代不及预期；公司新建产线产能利用率不达预期；供应链风险。

    投资建议：我们认为信创是公司目前核心增长点，国产整机及解决方案短期内是公司增长最快的业务。军工业务增长稳定，电源业务有望受益于信创，同时毛利率基本维持稳定。我们预测公司2022-2024 年净利润8.87/11.87/14.72 亿元（原预测2022-2023 年净利润12.30/16.74 亿元，新增2024 年预测），对应EPS 预测为0.28/0.37/0.46 元（原预测2022-2023 年EPS 为0.42/0.57 元，新增2024 年EPS 预测）。结合可比公司估值（海格通信，2022 年25 倍PE；景嘉微，2022 年 58 倍PE；中科曙光，2022 年24 倍PE；国芯科技，2022 年 48倍PE）与市场前景，给予2022 年40 倍PE，对应目标价11.2 元，维持“增持”评级。

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