核心推荐逻辑：（ 1） 老牌国企，重在变化。 其一，管理上王建成总作为董事长回归，改革路线清晰；完成限制性股权激励计划，有利于激发管理层及核心技术人员的主观能动性；其二，产品与技术方面已看到追赶之势： 口蹄疫市场苗完成技术改进，市场口碑较好； 化药方面立足“ 环保+技术” 两大抓手，提高市占率和盈利能力。（ 2）估值便宜， 有安全边际。 如果剔除金达威股权（持股比例 21.52%）， 且归母净利润仅计算主业，对应 PE 约为18X。 随着市场化疫苗放量，公司有望迎来“ 业绩+估值” 双升。

公司口蹄疫疫苗完成技改， 将充分受益于市场规模快速扩容。 环保外力使得散户大量退出，养殖规模化进程加速进行，预计商品猪中口蹄疫市场苗的渗透率快速提升至 54%，则 5 年内口蹄疫市场苗市场规模有望突破 50 亿元，是目前的 2.8 倍！（尤其 2017-2019 年是高速增长期， CAGR 约为 30%， 3 年翻倍！） 公司技改后口蹄疫疫苗工艺优势：（ 1） 国际首创无血清培养技术， 更清洁、安全；（ 2） 独创五级深层纯化工艺， 杂蛋白去除率 99%以上，副反应比例极低；（ 3） 彻底去除 3ABC 非结构蛋白，可区分野毒抗体。营销、服务上也积极跟进，目前业务三部（主要负责口蹄疫市场苗销售） 的人员配置由曾经的兼职人员 3 人迅速增加至全职人员 20 多人！公司技改后的口蹄疫市场苗已进入温氏股份、牧原股份、天邦股份等大型养殖集团的采购名单，且采购比例稳步提升，预计 2017/18/19 年口蹄疫市场苗收入有望达 1.2/3.0/4.5 亿元，增速分别为 41%/150%/50%。

各类疫苗百花齐放，公司是最全面的动物疫苗企业。（ 1）公司有乾元浩郑州和南京梅里亚两个生产基地生产 H5+H7 禽流感疫苗（ 此前是 H5 亚型），高致病性禽流感疫苗全部为招采苗，因此公司的国企背景、与各地政府长期合作的优势将充分显现，预计收入约为 2.6亿元左右，较为稳定；（ 2） 猪瘟、蓝耳于 2017 年退出强制免疫，全年销售收入下降约 1亿元至 6000 万元左右， 其负面影响已经完全反应； 创造性研发出猪瘟-蓝耳二联苗，虽然截止目前推广较为一般，但是公司该项革命性尝试证明了公司的研发能力、变革能力；（ 3）其他常规畜用疫苗、禽用疫苗百花齐放，且江西厂布局有 3000 万头份的宠物疫苗生产能力（ 主要产品为狂犬疫苗和犬五联疫苗）。 公司是国内最全面的动物疫苗企业。

化药、饲料稳步发展， 打造畜牧业集成服务商。（ 1）化药： 环保压力下， 化药原料药的集中度有望快速提升（目前 CR10 约为 50%，远低于生物制品）； 以张正海总为核心的化药团队注重研发，一方面是研发新一代产品（ 如喹乙醇退出之后有喹烯酮接棒）， 另一方面是发展制剂（ 以南药为制剂平台），提升盈利能力。（ 2） 饲料： 以高端预混料为主，此前 90%为禽料尤其是蛋禽料， 开始补充猪饲料； 战略性持有金达威 20%以上股权， 除了贡献投资收益外，也可在一定程度上锁定维生素价格，控制成本。

投资建议与评级： 预计 2017-2019 年公司营业收入分别为 42.02/46.60/50.86 亿元，同比增速分别为 5.7%/10.9%/9.1%；归母净利润分别为 3.79/4.73/5.87 亿元（根据公司最新情况，略下调 17-18 年盈利预测，上调 19 年盈利预测，前值分别为 3.83/4.8/5.7 亿元），同比增速分别为 13.4%/24.7%/24.1%； EPS 分别为 0.88/1.10/1.37 元/股， 当前股价对应的 PE 分别为 24/19/15X。 如果市值剔除金达威股权（ 持股比例为 21.52%）， 且归母净利润仅计算主业， 当前股价对应 18 年主业 PE 为 18X。 采用分部估值法（生物制品、兽用化药、饲料和金达威）对公司进行估值， 我们认为 2018 年合理市值约为 118 亿元，对应股价为 27.5 元/股。 当前股价 20.43 元/股，预计上涨空间约为 35%， 上调至“ 买入” 评级。

风险提示： 口蹄疫市场苗放量不及预期

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