上海全面复工复产，京沪高铁客流有望大幅回升上海6 月起推进全面复工复产，北京新增确诊人数已大幅下降，意味着疫情已跨过“深水区”。长三角和京津冀高铁客流有望在6 月快速恢复，在商务与旅游客流叠加下，暑期有望迎来客流高峰。公司在2020 年底实施浮动票价机制，相较于民航票价，高铁有较大涨价空间。我们预计公司净利将在2Q22 触底后大幅回升。京沪高铁作为稀缺通道资源，长期价值不曾因疫情而改变。我们维持对公司2022/2023/2024 年的归母净利预测为46/117/146亿元。基于WACC=8.49%和g=3%维持目标价6.30 元，维持“买入”评级。

    复盘京沪高铁股价走势，疫情为关键变量

    近一年京沪高铁的股价波动与出行景气度正相关、与疫情负相关，同时受到市场对价值股风格偏好的影响。京沪高铁的客运量与其沿线重要城市北京、上海、南京和济南的疫情与防疫措施有关。4-5 月北京往返上海的高铁班次仅保留1 对/天，客运量为历史低谷，股价已基本反映。高铁客流能回升到什么程度，可参考疫情以来客运恢复程度最高的2021 年5 月。当月，全国铁路客运量为2019 年同期的96%，国内大部分城市实现新增确诊“清零”，并且疫苗接种的普及也提振了出行信心。如果京沪沿线城市在3Q22 疫情“清零”，届时高铁客流有望回升到甚至超过2019 年同期水平。

    相较于民航票价，高铁有较大涨价空间

    京沪高铁从2020 年底开始启用浮动票价机制，客票均价逐季提升，长期看稳态盈利水平将上移。根据12306 网站，1Q22 北京至上海的商务座、一等座、二等座票价较原固定票价平均上涨19.9%、5.5%、6.1%。相较于京沪线民航票价，高铁仍具有较大涨价空间。目前经济舱全价票为1,960 元，而高铁二等座票价浮动上限仅为662 元。作为参考，日本高铁票价较航空票价高出33%（2021 财年）。京沪高铁目前专注于运输主业，但其优质的客流也给予公司未来拓展车站零售商业和周边土地开发的基础。

    相较于疫情前的机场和日本高铁，公司稳态估值并不贵A 股缺少高铁可比公司，我们用A 股基础设施与日本高铁做为参考。在2019年，A 股机场/港口/高速公路板块PE（TTM）为29/17/10 倍（2021 年：-49/+14/+12 倍）。公司在2017-2019 年的成长性（净利润CAGR14.8%）与日本高铁板块在1999-2007 财年（净利润CAGR15.4%）相似，当时日本高铁PE（TTM）为25 倍。我们预计公司2022/2023/2024 年PE 为49/19/16 倍，假设2023年起不受疫情影响。相较于疫情前的机场和日本高铁，公司2023E PE 估值并不贵。高铁资产质量优于港口和高速公路，我们认为高铁PE 应体现溢价。

    风险提示：新冠疫情、票价管制、成本上涨、路网分流、股东减持。

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