中国宠物行业持续景气,公司持续深耕国内市场,成长路径愈发清晰,未来有望成为行业龙头。受益于人民币贬值,公司海外业务盈利能力有望逐步回升;同时随着新产能释放以及干粮业务持续增长,预计公司国内业务毛利率将逐步改善,从而带动国内业务盈利能力提升。我们上调公司2022-2024 年EPS 预测至0.62/0.88/1.18 元(原预测为0.56/0.85/1.12 元)。维持目标价30 元,维持“买入”评级。

    中宠股份:逐步成长的宠物食品龙头。公司深耕行业二十余年,近年来持续发力国内市场,着力打造自主品牌,截至目前公司旗下已有“Wanpy”“Zeal”等多个自主品牌,伴随着公司销售规模的逐渐扩大,品牌影响力也逐渐显现。2021 年公司国内营业收入6.9 亿元,过去5 年间复合增速46%。

    宠物食品:市场持续增长,国产品牌趋于分化。2021 年我国宠物食品终端规模约481.9 亿元(同比+12.9%),其中猫食品约262.9 亿元(同比+22%),而狗食品约218.1 亿元(同比+4%),猫狗分化明显。参考美日,后疫情时代国内宠物行业有望迎来新一轮“婴儿潮”,带动景气度持续上行。目前,国产品牌整体已经占据约70%-80%的市场份额,未来国产品牌之间的竞争会日趋激烈。我们认为,产品力突出、供应链稳定、渠道布局全面、营销投入高效的头部企业有望持续拉开领先身位,预计国产品牌将日趋分化。

    国内业务:从1 到N,成长路径愈发清晰。国内市场是公司的战略重心也是核心看点。我们认为,经过多年的积累,公司已经建立起了品牌、渠道、研发和供应链等多维度的领先优势,长期成长路径愈发清晰。1)Wanpy:战略聚焦主粮市场,2019-2021 年干粮复合增速121%,随着新工厂逐步投入使用,有望延续高增长。2)Zeal:从单品打爆到矩阵扩充,新湿粮产品力突出,未来有望持续放量。3)着眼长远布局,“中宠系”投资版图浮现。

    海外业务:零食出口龙头,人民币贬值增厚业绩。2021 年公司出口业务收入规模达到21 亿元,位居行业领先地位。凭借规模优势以及产品质量的稳定性,公司在国内宠物食品出口份额一直稳步提升,市占率达到20%。除了国内工厂以外,公司在北美、新西兰、柬埔寨布局产能,凭借全球化布局,持续提升供应能力。随着汇率边际改善,公司海外业务盈利能力有望于二季度开始逐步回升,据我们测算有望增厚0.2-0.3 亿元。

    风险因素:汇率波动的风险;国内市场竞争加剧的风险;新产品推广不及预期的风险;原材料价格波动的风险。

    投资建议:受益于人民币贬值,公司海外业务盈利能力有望逐步回升;同时随着新产能释放以及干粮业务持续增长,预计公司国内业务毛利率将逐步提升,从而带动国内业务盈利能力提升。我们上调公司2022-2024 年EPS 预测至0.62/0.88/1.18 元(原预测为0.56/0.85/1.12 元)。采用分部估值,公司国内收入持续高增短期尚未盈利,参照海外可比公司(Buff 历史估值中枢4.5 倍、Frpt估值中枢10.5 倍)及公司相对高成长性,给予国内业务2022 年5 倍PS,对应市值为45 亿元;公司是宠物食品出口龙头,市占率领先,且参考可比公司估值水平(佩蒂股份及依依股份2022 年Wind 一致预期分别为29 倍和22 倍),给予国外业务2022 年24 倍PE,对应市值为43 亿元。综上,我们维持公司2022年目标市值88 亿,维持目标价30 元,维持“买入”评级。

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