投资逻辑

    　　徽酒估值溢价的来源：一超多强的封闭市场，升级速度更快（支柱产业潜力足，经济增速领先）、升级空间更广、竞争格局更良性（地产酒占据7 成份额、重点价格带错位）。徽酒重渠道，早期龙头多次易主，各家竞争力日益精进，有望从容应对外来名酒竞争。复盘徽酒格局变迁，龙头的制胜法则在于：产品上顺应升级趋势，通过直接提价、推新品实现对新价格带的切入；渠道上适应新场景、新模式。公司作为龙三，前期渠道改革成效显现，中高档洞藏起势，基本面逐步向好。当前300-800 元最具潜力，200-300 元稳健成长（古8 增速20%多），80-120 元迈入成熟期（献礼&古5 持平或微增）。

    　　迎驾洞藏优势：渠道利润厚，差异化竞争、精细化管理延续生命周期。安徽白酒80-120 元占比超30%，升级空间广阔。1）古井、口子侧重高线次高端，迎驾与古井、口子重点价格带错位。大单品古5、口子5&6 年因推出时间长、渠道利润透明而增长乏力。洞6、洞9 尚仍处起势红利期，渠道利润率高出竞品1 倍多，并凭借深度分销+小商制的精细化管理保持价值链良性，有望最先承接升级红利。2）公司拥有得天独厚的自然条件（佛子岭水库+竹海），差异化打造生态洞藏概念，并通过回厂游等方式培育消费者。

    　　未来空间：产品上洞6/9 放量，区域上六安、合肥以点带面。公司曾凭借金银星成为徽酒龙二，后续因升级落后、渠道切换慢而掉队，本身具备品牌认知。15 年新推洞藏，17 年改革（分品牌运作+经销商优胜劣汰），19 年洞藏起势，21 年洞藏增速65%-70%，22Q1 返乡潮下洞藏延续70%增长（收入占比40%-45%）。洞藏系列中，洞6/9/16/20 占比40%-50%、25%、16%、14%，公司目前主销洞6/9，主推洞16/20，增速洞20>洞9>洞6>洞16。

    　　我们认为，短期内洞6/9 处于起势红利期，放量具备确定性；洞16、洞20位于扩容速度最快的次高端，关注后续消费者培育和竞品改革进度。区域上，省内六安、合肥为样板（体量5-10 亿），并向周围辐射；省外江苏、上海进入早、有基础，百年迎驾是中低档代表性品牌，洞藏未来有望结构升级。预计洞藏21-24 年收入复合增速40%+，占比从38-39%提至60%+。

    　　投资建议与估值

    　　预计22-24 年营收同比+25%/22%/20%，归母净利同比+30%/26%/23%，对应EPS 为2.24/2.82/3.46 元。可比公司 22-24 年预测 PE 均值分别为27/22/18 倍，考虑成长弹性，给予公司23 年27 倍PE，目标价76.06 元，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　风险提示

    　　洞藏培育不及预期/疫情反复风险/区域市场竞争风险/食品安全风险。

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