减值拖累22H1 业绩，看好中长期高质量发展

    公司公告2022 年半年度业绩预告，预计22H1 实现营收28.0-30.8 亿元，同比下降0-9.1%，系疫情反复和工程渠道收缩影响；净亏损4.0-5.5 亿元，去年同期盈利2.8 亿元，系计提地产业务信用减值约5 亿元和毛利率同比下滑影响。考虑22H2 地产恢复程度仍然存在不确定，我们暂不考虑减值冲回，调整公司未来三年收入和归母净利润预测，预计公司22-24 年归母净利润为0.2/6.9/8.8 亿元（原值5.96/8.47/11.07 亿元）。当前可比公司对应23 年Wind 一致预期平均11xPE，考虑公司减值后23 年业绩弹性更高，认可给予公司23 年12xPE，目标价20.04 元（前值21.30 元），维持“买入”。

    22Q2 收入同比转降，单季度实际净利率有所改善根据公司业绩预告，我们测算22Q2 公司营收17.4-20.2 亿元，同比下滑3.2-16.7%，为公司上市以来除20Q1 外首度出现单季度收入同比下滑，我们认为主要是4-5 月华东、东北等核心区域受疫情影响较大。公司22H1 净亏损4.0-5.5 亿元，若加回信用减值损失5 亿元（22Q1 信用减值仅606 万元），则22Q2 单季度盈利0.2-1.7 亿元，按均值测算22Q2 归母净利率约5%，虽仍处于低水平但环比有较好改善。

    C 端品牌力仍强，行业洗牌期公司份额有望逆势提升瓷砖行业具有典型的大行业小公司特征，竞争格局十分分散，公司2021 年收入70 亿元，而行业龙头马可波罗（未上市）收入为94 亿元，市占率分别为2%/3%。公司上市以来始终保持B 端C 端双轮驱动，2021 年C 端收入同比增长30%，但占比仍高于一半达到51%。公司是行业陶瓷大板、岩板的开拓者和领跑者，在经销渠道具有较强的品牌影响力，根据公司业绩预告，C 端收入22H1 同比仍有所增长，而同期全国规模以上建筑装潢材料零售额同比下滑2.9%，大部分瓷砖工厂开工率不足，行业有望加快出清。

    减值节奏不同导致业绩表现差异，工程业务减负前行工程类B 端业务是瓷砖企业收入增长的重要驱动，但在地产需求整体承压的背景下，瓷砖企业减值风险较大。公司2021 年末针对重要地产商应收款项余额3.9 亿元，当年计提信用减值1.2 亿元，占比约31%。22H1 随着更多地产商风险释放，公司相应增加计提减值。我们认为公司21 年下半年已开始收缩战略工程业务，此次计提将相应减少B 端收款风险。

    风险提示：成本大幅上行和行业竞争加剧导致盈利能力下降，能耗约束导致新增产能投产不及预期，应收款回款不及时导致减值。

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