中免1H22 预期实现归母净利39.38 亿，超出我们预期中国中免7 月27 日发布1H22 业绩快报，预计上半年实现营收276.5 亿/yoy-22.17%；归母净利39.38 亿/yoy-26.49%（预计含我们此前测算的白云机场20 年-1H22 租金优惠约6 亿），归母净利高于我们预期（30.25 亿）。

    我们认为1H22 营收同比下滑主要系二季度全国重点城市疫情较严峻，防控趋严，海南旅客减少拖累。1H22 归母净利率为14.24%，环比2H21（口径包含租金和所得税优惠）提升1.07pct。我们调整中免22/23/24E EPS 至4.8/7.15/ 9.73 元。维持目标价260 元（考虑疫情仍存在不确定性，审慎起见给予36.36X 23PE，可比公司Wind 一致预期23 年PE 均值35.73X，离岛免税高景气，中免龙头规模优势突出，给予溢价），维持“买入”。

    2Q22 疫情冲击海南客流，中免盈利能力趋势向上客流承压之下，中免经营仍保持一定韧性。据公司公告，中免2Q22 预计实现营收108.7 亿/yoy-37.5%；归母净利13.8 亿/yoy-45.2%，而4-6 月海南机场离岛人数同比分别下滑79/66/38%（海南统计局）。公司盈利能力趋势向好，1H22 毛利率环比2H21 提升5.5pct。分季度，2Q22 预计实现归母净利率12.65%，较4Q21（6.06%）改善明显，环比1Q22 减少2.6pct 主要系疫情冲击下，线上折扣力度提升（据日上小程序，雅诗兰黛小棕瓶2月单件75 折/5 月单件66 折）。我们认为公司优化采购条款和营销，供应链议价能力、会员数量和质量优势或更加突出，有望助力净利率进一步抬升。

    复苏在途，海口新项目落地提振板块情绪

    展望下半年，现阶段散发疫情虽对海南客流仍有扰动，但伴随跨省流动政策放开，新冠口服药上市，海南旅客有望修复回升。叠加6 月28 日首届离岛免税购物节启动和海南政府发放7000 万免税消费券，多重推力下2H22 离岛免税销售料将趋势向上。全球最大免税城海口国际免税城预计于22 年9月正式开业，品牌/品类资源更加多元，体验更加丰富，与海棠湾国际免税城南北呼应。凤凰机场免税店扩建及海棠湾一期二号地亦有望于22 年底/23年落地。我们认为，多项目推出有望贡献收入增量，提振板块情绪，赴港上市整合全球产业链资源，中免国际影响力和规模优势料将再度放大。

    免税龙头强者恒强，维持目标价260 元，维持“买入”评级考虑1H22 疫情影响，我们将22 年EPS 预测从5.18 元下调至4.8 元；考虑23-24 年疫后海南客流修复预期增强，我们调整23/24E EPS 至7.15/9.73元（前值：6.50/8.10 元）。维持目标价260 元（考虑疫情仍存在不确定性，审慎起见给予36.36x23PE，可比公司Wind 一致预期23 年PE均值35.73X，离岛免税高景气，中免龙头规模优势突出，给予溢价），维持“买入”。

    风险提示：新冠疫情反复风险；免税政策变动风险；市场竞争加剧风险。

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