事件：公司发布2022 年中报业绩快报，22H1 实现营收90.02 亿元，同比+28.46%，归母净利润19.19 亿元，同比+39.17%，扣非后归母净利润18.89 亿元，同比+41.15%；其中22Q2 营收37.28 亿元，同比+29.55%，归母净利润8.20 亿元，同比+45.32%，扣非后归母净利润7.99 亿元，同比+48.97%。

    　　投资要点

    　　22H1“营收+合同负债”口很高增，次高端、全国化协同发力。古井22H1营收同比+28.46%，以“营收+合同负债”口径来看， 22H1 为124 亿，同比+26.83%，与营收增速相近，可验证报表高质量。深层次分析来看，古井高增源于次高端、全国化协同发力：次高端方面，预计上半年古20+延续高增态势，其中古8 增速30%+、古16/古20 增速50%+，此外受益春节返乡，大众酒销售有所恢复，预计古5 低双位数增长、献礼个位数增长；全国化方面，省外除河南销售体系有所调整外，整体保持强劲态势，预计上半年省外增速约30%-40%水平，高于省内。

    　　省内地位难撼动，依托安徽经济基本面领衔升级增长可持续。安徽省由于产业结构、营商环境和地理区位综合因素构建良好经济增长基本面，2021年经济总量4.3 万亿元，增速达8.3%，经济增长居全国第一梯队、进位基础越来越坚实。省内白酒市场规模保持增长、消费水平稳步提升均有良好的经济基本面依托。古井贡酒作为省内白酒龙头，在积极全国化同时，始终保持省内渠道掌控领先，产品升级领先，在省内量增减弱背景下，以结构化升级驱动增长，近年省内营收增速基本维持双位数增长，2022 年上半年预计保持15%-20%的良好水平。

    　　盈利能力提升上台阶，中期净利润率拐点隐现。2021 年全年归母净利润率17.32%，各季度归母净利率均低于20%，22H1 归母净利率同比+1.64pct至21.32%，其中22Q1 同比+1.11pct 至20.83%，22Q2 同比+2.39pct 至22.00%，连续两季归母净利率超过20%，全年净利润率提升基本奠定。短期维度分析，2022 年春节提前部分费用体现在21Q4，22Q1 盈利率显高，而22Q2 在此基础上继续环比提升，优势市场费用结构、规模效应和销售结构共同催化，同时对费用率使用效率的考核亦逐步兑现；中长期维度分析，2021 年古井净利率水平处于低位，我们此前在《古井贡酒深度专题：

    　　利润率提升路径和空间_20220526》测算，预计十四五期间古井净利率有望提升至25%水平，2022 年预判是利润率提速提升起点，目前坚持这一判断。

    　　盈利预测及投资建议：古井22Q2 业绩超市场预期，次高端、全国化协同兑现强劲基本面。当前安徽疫情基本得控、省外核心市场亦相对稳健，维持对中秋旺季谨慎看好，全年业绩高确定性；中长期来看，古20+高举高打势能强劲，结构持续升级、费用率优化将确保盈利能力稳步提升，利润率向上拐点判断已临近。根据公司近况我们调整盈利预测，预计2022-2024年EPS 分别为5.88/7.48/9.17 元，以2022 年7 月29 日收盘价计算，对应PE 分别为36/29/23 倍，维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示：经济下行压力超预期导致消费承压风险；疫情连续影响风险；次高端升级不及预期风险；省外拓展竞争加剧风险；国企改革进展不及预期风险。

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