深耕FPGA 广阔市场，盈利能力持续改善

    安路科技是一家专注于FPGA 赛道的芯片设计公司，其FPGA 芯片形成了以EAGLE 高性价比系列、ELF 低功耗系列和PHOENIX 高性能系列组成的产品矩阵，并广泛应用于工业控制、网络通信、消费电子、数据中心等领域。考虑到全球FPGA 市场空间广阔且正处于高速国产化渗透期，我们预计公司2022-2024 年营业收入为11.32/16.70/24.49 亿元，归母净利润为0.08/0.65/1.45 亿元，当前股价对应PS 为23.5/15.9/10.9 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

    FPGA 是寡头垄断赛道，国产化替代已现曙光复盘全球FPGA 市场竞争格局的形成历程，我们发现1990-2000 年赛灵思的专利壁垒阻挡了新进入者的冲击，且2000 年至今生态壁垒使得海外头部FPGA 厂商的市场份额愈发集中、形成了寡头垄断的竞争格局。依靠国有电子集团的产业链资源和资金支持，安路科技、紫光同创等的FPGA 产品实现了快速的发展，均实现了28nm 产品的放量。在2022Q1，安路科技实现了扣非归母净利润第一次转正，这标志着公司产品化和盈利能力进入了新的阶段。

    重视封装测试工序，高端化产品持续推出

    不同于传统标准器件的晶圆成本占比超过60%，公司产品的晶圆成本占比仅为35-40%；由于对封装材料和测试失效率的高度追求，2021H1 公司产品的封装和测试成本占比合计高达58%。基于ELF、EAGLE、PHOENIX 三大产品系列，公司对各大产品系列的子系列也进行了持续的升级。对于ELF 系列，从ELF1 到ELF3，公司在LUT 数量、分布式RAM 容量、DSP 和PLL 的数量、接口数量等方面进行了全方位升级。对于EAGLE 系列，EAGLE4 也是对AL3 的全面升级。

    风险提示：新产品研发进度存在不确定性；半导体行业景气度存在周期性波动；下游客户拓展速度存在不确定性。

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