整改后聚焦主业，经营业绩逐步修复。视觉中国是国内版权内容头部企业，深耕版权行业20 余年。2014 年上市后不断扩张商业版图，2019年行业深度整改后，确立视觉服务业务为核心的经营战略，经历了从“加法”到“减法”的业务转型。经过两次关站调整，公司2019 -2020 年业绩有所下滑，公司积极整改应对，改维权式获客为正面获客，并通过对内对外两方面加强版权保护工作。2021 年公司业绩有所恢复，总营收6.57 亿元，同比增长15.2%，归母净利1.53 亿元，同比增长8.0%。

    我们认为公司在进行深度整改后释放了经营风险，更有利于长期稳健发展。

    政策及技术推动下版权行业发展空间广阔，上下游高分散度利好中游头部平台发展。《知识产权强国建设纲要(2021-2035 年)》的颁布、新《著作权法》及《刑法修正案（十一）》的正式实施为版权行业发展提供了有力的政策支撑；区块链、大数据、人工智能等新技术赋能版权确权、维权、交易全流程，有效维护了版权内容安全。2020 年，中国网络版权产业市场规模首次突破万亿，在我国加快建设知识产权强国、新技术加速版权保护、自媒体形式多样化的背景下，预计市场规模将进一步扩大。而产业链上下游分散分布的特征使得中游企业具有较强议价能力，中游集中度较高的背景下利好于头部企业发展。

    “内容+技术+服务”闭环保证了B 端核心业务持续向好。内容方面，公司储备4 亿+图片素材、3000 万视频素材、35 万音频素材，超过2/3的内容为公司独家提供或自有，在独家、稀缺、优质内容上已高筑竞争壁垒。同时公司发展技术以带动高效服务，基于区块链、大数据、人工智能等技术，为内容生产者提供版权保护、社区分享、作品集创建等增值服务；为内容需求者提供差异化的智能搜索、推荐、下载及购买服务。“内容+技术+服务”闭环使得公司客户数持续保持增长，截至2021 年末，公司直接签约客户数超过2.3 万家，长尾用户数量近200万，同比增长超过40%。

    “区块链+战略”落地，公司有望打开国内外数字艺术C 端市场。2021年公司启动“区块链+”战略，并全面升级500px 摄影师社区，打造数字艺术交易平台，核心业务从to B 延展至to C。元视觉自2021 年12 月26 日上线后销售额已超过千万；2022 年5 月25 日，海外NFT 交易平台Vault by 500px 上线测试。相较其他数字藏品平台，元视觉艺术平台具有天然的版权与IP 优势，公司在传统业务上积累的图库资源有望在后续为平台产品更新提供持续保障。未来公司海内外平台的良性运营有望打开to C 业务的潜在空间，为公司带来一定的业绩增量。

    投资建议：在传统主业领域，视觉中国是国内图片版权的龙头，海量优质图片内容构筑壁垒，近两年公司持续聚焦核心主业，并发力音视频赛道，深挖中大型客户的需求，且在长尾客户市场仍有扩张空间。

    在新兴的数字藏品业务领域，公司基于自身的图库资源积累，打造了数字艺术交易平台，核心业务从to B 延展至to C。我们预计公司2022-2024 年净利润分别为1.67/2.33/2.85 亿元，对应EPS 为0.24/0.33/0.41 亿元，PE 为54/38/31 倍。我们预计2022 年下半年疫情好转后公司业绩将加速修复，同时考虑NFT 业务有望带来图片内容的价值重估，并打开C 端增量。给予公司2023 年45 倍PE 估值，对应目标价14.85 元，首次覆盖给予“买入-A”评级。

    风险提示：NFT 相关政策监管趋严，音视频行业竞争加剧，数字艺术交易平台的用户数及交易额低于预期。

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