事件：

    公司发布2022 年中报，实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为90.16/8.91/7.81 亿元，分别同比+12.5%/+15.3%/+17.2%；2Q2022 实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为44.76/4.48/3.99 亿元，分别同比+5.7%/+15.5%/+14.4%。

    点评：

    汇兑收益推动净利润上行，经营性现金流环比改善：1H2022 年，分品类看，沙发/床类/ 集成产品/ 定制分别实现营收47.1/17.2/14.6/3.5 亿元， 分别同比+14.4%/+23.8%/+4.9%/+20.7%。分区域看，内销/外销分别实现营收50.99/36.66亿元，分别同比+6.2%/24.1%。分门店看，估计大店数690 家，占比从2021 年底的10%提升至1H2022 年的13%，渠道结构进一步改善。由于人民币贬值，公司产生汇兑收益1.15 亿元,推动净利润增速超越营收增速。

    2Q2022，估计内销营收同比-2.4%，主要因并购品牌Natuzzi 的渠道和产能都集中于上海，受疫情拖累较为严重，随着6 月上海疫情形势好转，我们预计Natuzzi 将迎来较好的恢复；外销营收同比+21%；分品类营收方面，估计沙发同比+6.8%，软床及床垫业务同比+7.7%，定制业务同比+21%。从经营性现金流来看，公司收款情况有所改善，2Q2022 销售商品、提供劳务收到的现金为48.2 亿元，环比+17%，经营活动产生的现金流量净额为5.7 亿，推动1H2022 经营性现金流净额转正。

    定制产品毛利率上浮较高，销售净利率同比改善：1H2022，公司毛利率为29%，同比+0.1 pcts；销售净利率10.2%，同比+0.5pcts。分产品看，沙发/床类/集成产品/定制毛利率分别为31.2%/34.4%/23.5%/32.9%，同比+0.7/+0.2/+0.2/+0.8pcts。

    分区域看，内销/外销毛利率分别为34.6%/19.9%，分别同比+0.8/+0.5pcts。我们认为随着下半年公司物流发货恢复正常，内销增速将逐步回暖，销售净利率有望进一步提升。

    1H2022，公司的期间费用率为17.4%，同比-0.4 pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为15%/1.8%/1.7%/-1.1%，分别同比+0.9/-0.2/+0.1/-1.3pcts。

    其中，销售费用率上涨原因是广告宣传促销费与员工薪酬增长，财务费用率下滑的原因是汇兑收益大幅增加。

    2Q2022，公司毛利率为28.1%，同比+2.9pcts；销售净利率为10.3%，同比+0.9pcts。

    公司的期间费用率为16.4%，同比-1.4pcts；分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为15.3%/1.9%/1.7%/-2.4%，分别同比+1.2/-0.2/+0.2/-2.6pcts。

    全屋定制战略已见成效，原料价格降低助力下半年业绩加速增长：公司于2022 年2月发布“新一代全屋定制+”战略，业务重心从软体向全屋模式延展，从2022 年618活动来看，该战略已取得初步成效。618 活动期间，公司零售录单总额22.71 亿，同比+38%；全屋定制预订单同比+82%，全屋融合订单金额同比+248%。

    自2022 年3 月，TDI/聚醚见顶以来，国内原料价格不断降低，截止2022 年8 月12 日，TDI 的价格从年内高点1.95 万元/吨，降至1.64 万元/吨；聚醚价格从年内高点1.35 万元/吨，降至0.87 万元/吨。我们认为虽然美国地产数据近几个月呈现不断疲软的走势，对下半年出口业务带来压力，但原料端价格显著降低，将有效提振内外销的盈利能力，助力下半年业绩加速增长。

    公司估值处于底部，维持“买入”评级：鉴于美国地产近几个月出现连续疲软，国内地产复苏趋势并不稳固，我们下调公司盈利预测水平，预计公司2022-2024年归母净利润分别为20.05/24.25/29.28 亿元（原预测2022-2024 年归母净利润分别为20.59/25.51/31.28 亿元，下调幅度分别为3%/5%/6%），2022-2024年EPS 分别为2.44/2.95/3.56 元，当前股价对应PE 分别为18/15/12 倍。考虑公司作为软体头部公司，具备良好的成长前景，同时当前估值水平较低，维持“买入”评级。

    风险提示：美国/中国地产销售低于预期，原料价格下跌幅度不及预期。

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