事件：公司发布2022 年上半年业绩报告，公司2022H1 实现收入18.69 亿元/同比+63.69%，归母净利润4128.01 万元/同比-11.83%，扣非归母净利润2845.87 万元/同比+4.91%。其中2022Q2 实现收入10.14 亿元/同比+69.41%，归母净利润5355.16万元/同比+50.00%，扣非归母净利润4535.95 万元/同比+84.02%。我们测算贝贝熊二季度约贡献收入2 亿元，基本盈亏平衡，我们测算剔除贝贝熊并表影响，公司收入约同比+30-40%，主要受线上增长驱动，爱婴室门店端收入同比高个位数增长。

    　　门店继续调整，疫情期间承担母婴供应，加之贝贝熊并表影响，营业收入高增。1）整合后门店继续调整：2022H1 公司共新开5 家门店，共关闭43 家门店；其中爱婴室品牌门店新增2 家，关闭15 家；贝贝熊品牌门店新增3 家，关闭28 家。2022Q2 公司于湖北新开1 家门店；共关闭21 家门店，分别于上海/浙江/江苏/福建/湖北/湖南/江西关闭2/3/1/3/2/8/2 家门店，至期末共于全国布局488 家门店。2）疫情期间积极承担母婴供应，同店表现较好，叠加线上继续推动、贝贝熊并表，驱动收入整体高增。

    　　2022Q2 疫情期间，公司充分利用全渠道网络、自建仓储物流优势，开展社区团购、跑腿等业务，快速优化爱婴室线上平台，体现公司较强的抗风险能力，预计上海地区可比店同比+10%，江苏/重庆亦有双位数增长。公司线上运营继续发力，2022Q2 公司线上业务实现收入2.30 亿元，同比+327.68%，收入占比为22.65%，环比+4.21pct；同时我们测算贝贝熊Q2 约贡献收入2 亿元，线上业务及贝贝熊并表驱动收入整体高增。

    　　毛利率下降，期间费用率下降，盈利能力提升。）2022Q2，公司毛利率同比-3.12pct至30.09%，主要系并购贝贝熊的毛利率相对较低、且毛利率相对低的线上业务及奶粉类销售占比提升。分品类来看，奶粉类/食品类/用品类/玩具类/车床类/棉纺类二季度毛利率分别同比-1.32pct/+8.35pct/+1.64pct/9.69pct/+4.91pct/+4.37pct。2）费用端，受贝贝熊并表影响，公司销售费用同比有所提升，但由于线上业务拓展收入来源，公司销售费用率/管理费用率分别同比-3.12pct/-0.93pct 至18.83%/3.25%。4）去年同期，其他收益及公允价值变动收益合计2259.51 万元，今年同期为744.68 万元，综合来看，公司归母净利润率同比-0.68pct，扣非归母净利润率+0.36pct，盈利能力提升。

    　　双品牌继续融合，自由品牌运营有所突破。1）贝贝熊继续融合。2022 年上半年，公司完成系统的全面统一，加快贝贝熊的运营优化，在市场、技术、供应链等方面实现进一步融合，实现数据、商品、人员、财务的一体化运营，协同开拓公司成长。2）持续增强自有品牌运营，2022 年上半年，纸尿裤品类销售额同比增长4%，营养辅食类销售额同比增长545%，在产品口碑、市场开拓等持续有所突破。

    　　投资建议：公司为口碑、产品组合调整能力、效率优势突出的母婴连锁龙头。当前短期疫情有所扰动，处于门店调整、并购整合阶段，顺应趋势转型，盈利能力有所影响。

    　　预计2022/2023 年归母净利润分别为1.01/1.14 亿元，EPS 为0.71、0.81 元/股，当前股价对应PE 分别为25/22 倍，维持公司“增持”评级，目标价20 元。

    　　风险提示：1）疫情严重影响消费致使展店长期不及预期；2）上海地区同店长期大幅下滑；3）供应链优化不及预期；4）行业竞争严重加剧。

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